事件描述
　　波司登FY2025全年实现营收259.0亿元，同比+11.6%，归母净利润35.1亿元，同比+14.3%，全年累计分红29.5亿元，分红率84%。其中H2实现营收171.0亿元，同比+8.6%，归母净利润23.8亿元，同比+10.6%，整体表现符合预期。
　　事件评论
　　加盟发货增长提速，OEM表现亮眼。FY2025H2收入层面，波司登/雪中飞品牌收入分别同比+7%/+4%，雪中飞主因电商品牌打折竞争激烈致收入增速放缓，OEM收入同比+69%主因海外品牌关税前提前下单拉动增长。分渠道而言，H2自营/批发分别同比+1%/+47%，加盟发货增加但加盟商库存周转仍处于健康水平。
　　毛利率阶段性走弱，费用管控得当。FY2025H2毛利率维度，波司登品牌因收入结构差异、防晒等低毛利产品占比提升、原材料成本提升拖累同比-1pct，但折扣维度整体有所优化，雪中飞（-5pct）主因线上竞争激烈加深折扣影响，OEM（-4pct）主因海外劳工成本提升有所拖累。整体费率因运营效率提升进一步优化H2同比-2.4pct，高利润增长带动税收返还提升，政府补贴同比+2.8亿元至4.9亿元。
　　经营保持稳健，分红相对稳定。FY2025公司存货周转天数同比+3天至118天仍维持健康水平，加盟商库存周转亦管控得当基本稳定，整体经营保持稳健。期末每股派发港币22仙，分红率84%相对稳定。
　　整体而言，公司去年暖冬条件下仍达成了收入&业绩指引。FY2026预期高景气户外赛道加持下，公司冲锋衣等品类仍有望增长提速贡献增量。综合而言，预计公司FY2026-FY2028实现归母净利润39/43/47亿元，当前对应PE分别为12/11/10X，估值处于历史底部水平，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　1、暖冬销售不及预期；
　　2、公司业务整合、经营效率提升不及预期。
　　3、零售复苏不及预期。