1.国证视点：美国关税政策逐步落地；港股已充分预期
　　港股延续上周弱势，于新一周首日再度走弱，连跌三日，也是过去7个交易日内第6日下跌。不过，大市跌势收敛，全日波幅不大，投资者观望关税战发展。恒指低开87点报23828点，随后迅速扩大跌幅至202点，报23713点。大市于低位获买盘承接，逐步收窄跌幅，午后恒指曾收窄跌幅至5点，报23910点。恒指以接近全日高位收市，报23887点，全日跌28点或0.12%。观望气氛浓厚下，大市交投萎缩，主板成交报1938亿港元，较上日少27.6%。
　　港股通交易连续两日录得净流入，北水加码流入。北水全日净流入近121亿元，较上日增加80.5%。北水净买入最多的个股依次是盈富基金2800.HK、美团3690.HK、建行939.HK；净卖出最多的依次是泡泡玛特9992.HK。
　　板块表现方面，12个恒生综合行业指数中，5个上升7个下跌。领涨板块为可选消费、公用事业、地产建筑及资讯科技，涨幅为为0.42%-0.31%。金融及电讯变动不大。领跌的板块依次为材料、医疗保健、必选消费、综合企业、工业制品及能源，跌幅为2.92%-0.54%。恒生综指则微跌0.01%。
　　美股昨晚假期后复市，表现欠佳。三大股指道指、标指及纳指分别跌0.94%、0.79%及0.92%。美国总统特朗普先于旗下社交平台Truth Social发布关税命令，其后正式签署行政命令，新的对等关税率将于8月1日生效，包括对日本及韩国征收25%关税，以及12个国家的关税，至于其他国家暂停至7月9日到期的关税，再延至8月1日。特朗普其后发布对马来西亚、哈萨克斯坦、突尼西亚征收25%关税，对南非、波斯尼亚征收30%关税，对印度尼西亚征收32%，对孟加拉国、塞尔维亚征收35%，泰国、柬埔寨36%，对寮国及缅甸征收40%关税。
　　特朗普公布关税措施后，美股及美债价格均受压。不過，由于受关税影响国家的汇价急跌（包括日元及韩元），美汇上升。接下来，市场将关注美国对欧盟国的关税。特朗普同时非常留意金砖国家举动，发文指任何站队「金砖国家反美政策」国家将被额外加征10%关税。金砖国家包括巴西、俄罗斯、印度、中国和南非等。他周一指出，巴西在关税谈判中态度非常强硬。
　　特朗普的关税政策虽然打击美股昨晚表现，但我们认为，港股已经充分预期，因此对港股的影响不大。近期北水大举流入港股，也有利港股抵御外围压力。
　　分析师：韩致立
　　2.公司点评
　　波司登(3998.HK)-维持良好增长势头，期待新财年表现
　　收入利润双增长，维持良好增长态势。截至2025年3月31日止，集团财年收入录得259.02亿元，同比上升11.6%，归母净利润录得35.14亿元，同比上升14.3%，毛利率下滑2.3pp至57.3%。收入和利润均取得亮眼增长，且利润保持快于收入的增速。
　　品牌羽绒服业务：收入同比增长11.0%至216.68亿元，毛利率下滑1.6pp至63.4%。波司登主品牌录得收入184.81亿元，同比增长10.1%，公司新推出了骄阳系列和都市轻户外系列防晒衣，并新上市了冲锋衣、泡芙主题羽绒服，均取得不错的表现，但由于夏季品类毛利率不及冬羽，产品组合的变化影响了毛利率端，毛利率同比下降0.6pp至69.0%；雪中飞聚焦高性价比赛道，收入同比增长9.2%至22.06亿元，毛利率同比下滑3.2pp至42.8%；冰洁持续聚焦线上，收入同比增长12.9%至1.27亿元，毛利率同比下滑15pp至24.2%。
　　OEM业务：尽管受到地缘政治风险、部分区域市场低迷等外部挑战，收入同比上升26.4%至33.73亿元。由于海外合作工厂加工成本小幅上升，毛利率同比下降1.5pp至19.1%。目前前五大客户收入占比约9成。公司聚焦核心客户，并积极拓展高质量新客户，打造订单快反能力和拓展海外产能布局。
　　女装业务：受持续低迷的市场环境影响，女装业务收入为6.51亿元，同比下降20.6%，同时由于产品结构调整，毛利率提同比下滑4.3pp至63.2%。
　　多元化业务：收入同比增长2.8%至2.09亿元，其中校服业务同比增长3.0%，毛利率同比提升1.5pp至21.7%。
　　持续优化渠道质量，做实单店运营。公司持续优化渠道质量，扩大打造Top店体系、关注战略增量市场、强化分店态资源差异化匹配，满足不同层级顾客需求。截至3月31日，羽绒服业务门店数较上一财年末净增加253家至3470家，其中自营净增加100家，经销净增加153家。
　　投资建议：公司持续聚焦主航道、聚焦主品牌，并通过推出创新产品拓宽品牌的覆盖范围，从而带动业绩增长。综合考虑，我们预测2026-2028财年EPS为0.34/0.38/0.42元，给予公司2025/26财年15倍PE，目标价5.6港元，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济下行，消费需求疲软；气候变化使销售不及预期。