事件：我们对天伦燃气在甘肃白银以及靖远的优质工商业用户进行实地调研，包括刘化化工、科隆环保、东方钛业、甘肃稀土新材料等。这些工业大客户主要利用天然气为加热燃料产生蒸汽或者直接利用天然气为化工原料，天然气相比于煤炭更加环保，能有效的节能减排。白银、靖远等地近年来因为承接东部转移到中西部的工业企业等，工商业用气量增速发展较快，未来几年公司在甘肃的售气量也有望快速增长。
　　甘肃白银、靖远等销气量增长潜力大，上游气源充足。公司的城市燃气项目主要分布在河南、吉林、云南、山东、甘肃等地，公司的工商业客户具区位优势，受国际贸易摩擦导致的关税波动影响较小。甘肃省拥有丰富的煤炭、石油、天然气和可再生能源资源，是中国重要的能源生产基地之一。根据国家统计局，1-4月份全国规模以上工业增加值同比增长6.4%；根据白银市政府，白银市规模以上工业增加同比增长15.5%，煤炭、化工、有色、电力等四大主导行业完成高速增长。未来随着中西部承接东部转移工业的趋势，未来白银公司售气量有望快速增长。白银靖远售气规模2024年占公司总售气量的3.5%，未来随着售气量的增长占比有望进一步增长。另外，白银地处中国西北部，上游资源充足，工商业占比大，而工商业通常能比较好的顺价，所以白银公司的毛差也比较可观。预计未来甘肃公司有望成为公司售气业务的一大增长极。
　　预计公司一季度销气量增长符合预期，毛差小幅恢复，接驳受到一定影响。公司全年指引零售销气量4%-5%的增长，销气毛差小幅恢复至0.48-0.50元/方，增值业务收入10-15%的增长，新增城燃居民用户数20-22万户。1-5月全国天然气表观消费量为1758.9亿立方米，同比下降1.3%。在行业增速不佳的背景下，预计公司一季度销气量增速在行业当中表现亮眼。去年南玻停产影响一部分供气，料今年4月份南玻一条产线已经恢复供气。在气源较为充裕的背景下，今年毛差预计也有小幅恢复。唯接驳可能受到房地产行业下行的影响有所不及预期。
　　负债结构不断优化。截至2024年底，公司拥有总负债96.48亿人民币，资产负债率60.6%，平均融资成本为5.5%。近日公司获取亚开行一笔1.25亿美元绿色信贷，利率约为3.8%。从2024年下半年开始，集团进一步优化负债结构，有助于进一步降低利息支出。
　　分红率不断提升，股息率较为吸引。2024年公司分派股息每股14.58分，占核心利润派息率33%。公司目标今年全年核心派息率进一步提升至35%。目前公司股息率为5%左右，较为吸引。
　　点评：公司前几年在高气价以及房地产下行的背景下，利润有所影响。今年在去年低基的情况下，如接驳业务没有受影响太多，有望有所企稳恢复。公司的燃气项目在中西部居多，料受到贸易战影响较小，售气量增速有望实现指引。毛差小幅恢复态势，唯接驳业务可能还是会受到房地产下行影响。公司指引核心派息率有所上升，负债结构不断优化，利息支出有望减少。
　　风险提示：需求不及预期；房地产行业继续下行；原材料价格快速上升