预计2023年天然气销售量恢复增长
　　随着内地疫情已基本结束，我们认为公司较为不理想的时刻已经过去，今年将实现反弹。由于工商业活动生产持续恢复，我们预计工商业用户零售销气量的同比增长率将由2022年的1.2%上升至2023年的12.4%；同期燃气批发量将由同比下跌30.4%扭转至增长5.0%；因为居民外出消费增加，预期居民用户销气量的同比增长率由17.1%收缩至12.5%。在此消彼长下，预期2023年总销气量将恢复增长，同比上升10.7%(注：2022年下跌1.6%)。我们预计在经济保持恢复下，2024-25年总销气量分别同比上升12.6%及10.7%(见图表1)。
　　预期毛利率将会回升
　　去年俄乌冲突引发全球能源价格大幅波动，荷兰TTF天然气期货价格由2022年初的80欧元水平一度上升至年中高位的300欧元水平。由于成本急涨，公司综合销气价差也由2021年上半年的0.51元(人民币，下同)/方下跌29.4%至2022年上半年的0.36元/方。随着各国有效舒缓供应紧张问题，期货价格在去年下半年起回落，并下跌至近日的30欧元低水平(见图表3)。2022年下半年公司综合销气价差同比持平在0.47元/方。去年全年价差仅同比下跌14.3%至0.42元/方。
　　2022年公司毛利率同比下跌4.8个百分点至18.5%。我们预计2023-25年毛利率分别回升至19.3%、20.5%、21.1%，主因：(一)上述地缘冲突加剧的可能性不大，预计今年不会出现去年上游气价急涨的类似情况；(二)疫情受控提供政府有利环境调升居民用户零售气价，完善顺价机制。在近日的四川反向路演中，公司披露2023年一季度省内金堂及德阳项目的价差分别同比上升24.2%及10.5%至0.77及0.42元/方，符合我们的看法方向。
　　光伏轻资产业务新增收入来源
　　2021年12月公司公布2022-24年新发展战略纲要，提及大力发展创新业务，包括光伏在内的低碳能源服务。去年公司落实业务，透过与国家电投集团(“国电投”)成立的联营公司(占股18.0-36.0%)成功中标四项国电投位于河南省许昌、平顶山、鹤壁、商城的光伏发电项目，提供EPC及运维轻资产服务。虽然此业务的短期利润贡献轻微，但是长远来看，扩宽了收入来源而不涉及重大资本开支。我们不排除公司未来与不同国企合作的可能性。
　　重申“买入”评级
　　我们预计2023-25年股东净利润分别同比增长62.5%、27.1%、20.0%至7.2亿、9.2亿、11.0亿元，复合年增长率达到35.3%。我们将目标价定于7.83港元，对应9.5倍2023年市盈率及32.3%上升空间。重申“买入”评级。
　　风险提示：(一)项目延误、(二)天然气供应紧张、(三)接驳费下降或被取消。