1H23核心利润同比下降8%，下调盈利预测与目标价
　　天伦燃气1H23实现营收人民币40亿元（同比+6%），归母净利人民币1.86亿元（同比+9%），核心利润人民币2.23亿元（同比-8%）；核心利润下滑主要是工程安装及服务业务量减少。上半年：1）零售气量同比增长4.5%，2）新接驳居民用户数为13.8万户，3）销气毛差增厚至人民币0.41元/方。用气需求弱复苏，下调23-24年零售气量增速预测；地产周期影响，下调23-24年新增接驳预测；我们下调23-24年核心利润至人民币5.71/6.44亿元（前值7.57/8.94亿元），引入25年预测7.30亿元，对应23-25年核心EPS为0.58/0.66/0.74元。我们将目标价下调至4.46港币，基于7倍2023年预测PE（前值：6.10港币，基于7x 2022EPE），高于天伦5年历史PE均值5.4x。公司宣派中期股息人民币6.82分/股，我们预计23年全年核心盈利派息率有望维持30%，维持“买入”。
　　零售气量同比小幅增长，销气毛差逐步修复
　　根据业绩公告，天伦1H23零售销售收入同比+6.7%，经营利润率为6.4%（1H22：4.2%）。天伦1H23零售气量同比增长4.5%至8.72亿方，其中居民/工商业/交通零售气量同比分别+7.9%/+2.3%/+13.4%。1H23销气毛差修复0.05元/方至人民币0.41元/立方米，得益于工商业顺价和高毛差的交通燃气气量增长。上半年零售气量增速较低，用气需求仍处于弱复苏阶段，我们将23-24年零售气量增速预测下调至7%/8%（前值：18%/11%），将销气毛差调整至人民币0.48/0.49元/方（前值：0.47/0.50元/方）。
　　新增接驳同比量增价减，增值服务较快增长
　　根据业绩公告，天伦1H23新接驳居民用户为13.8万户（同比+4.4%），新增工商业用户1,467户（同比-6.5%）。1H23工程安装及服务业务收入同比下降23%，而经营利润率同比持平（41%）。考虑到地产周期影响，我们下调23-24年新增接驳数预测至28/26万户（前值：30/30万户）。1H23公司增值服务收入同比+11%，毛利同比+25%，毛利率同比+5.3pp，得益于降本增收和业务渠道拓宽。公司正逐步形成自有品牌服务体系，增值服务有望部分抵消接驳下滑的影响。
　　风险提示：燃气销量增速低于预期，销气毛差回落幅度超出预期，户用光伏进展不如预期。
　　

研究报告全文：港股通证券研究报告天伦燃气1600HK零售气利润率提升增值服务接力华泰研究更新报告投资评级维持买入2023年9月05日中国香港燃气及分销目标价港币446研究员王玮嘉1H23核心利润同比下降8下调盈利预测与目标价SACNoS0570517050002wangweijiahtsccomSFCNoBEB090862128972079天伦燃气1H23实现营收人民币40亿元同比6归母净利人民币186亿元同比9核心利润人民币223亿元同比-8核心利润下滑研究员黄波主要是工程安装及服务业务量减少上半年1零售气量同比增长45SACNoS0570519090003huangbohtsccom新接驳居民用户数为万户销气毛差增厚至人民币元方SFCNoBQR122867558249357021383041用气需求弱复苏下调23-24年零售气量增速预测地产周期影响下调研究员李雅琳23-24年新增接驳预测我们下调23-24年核心利润至人民币571644亿SACNoS0570523050003liyalin018092htsccom元前值757894亿元引入25年预测730亿元对应23-25年核心SFCNoBTC420862128972228EPS为058066074元我们将目标价下调至446港币基于7倍2023联系人胡知年预测PE前值610港币基于7x2022EPE高于天伦5年历史PESACNoS0570121120004huzhi019072htsccom均值54x公司宣派中期股息人民币682分股我们预计23年全年核心862128972228盈利派息率有望维持30维持买入华泰证券研究所分析师名录零售气量同比小幅增长销气毛差逐步修复根据业绩公告天伦1H23零售销售收入同比67经营利润率为641H2242天伦1H23零售气量同比增长45至872亿方其中居民工商业交通零售气量同比分别79231341H23销气毛差修复005元方至人民币041元立方米得益于工商业顺价和高毛差的交通燃气气量增长上半年零售气量增速较低用气需求仍处于弱复苏阶段我们将23-24年零售气量增速预测下调至78前值1811将销气毛差调整至人民币048049元方前值047050元方基本数据新增接驳同比量增价减增值服务较快增长目标价港币446根据业绩公告天伦1H23新接驳居民用户为138万户同比44新收盘价港币截至9月4日408市值港币百万增工商业用户1467户同比-651H23工程安装及服务业务收入同比40066个月平均日成交额港币百万546下降23而经营利润率同比持平41考虑到地产周期影响我们下52周价格范围港币275-618调23-24年新增接驳数预测至2826万户前值3030万户1H23公司BVPS人民币580增值服务收入同比11毛利同比25毛利率同比53pp得益于降本增收和业务渠道拓宽公司正逐步形成自有品牌服务体系增值服务有望股价走势图部分抵消接驳下滑的影响天伦燃气港币相对恒生指数风险提示燃气销量增速低于预期销气毛差回落幅度超出预期户用光伏69进展不如预期55413428Sep-22Jan-23May-23Sep-23资料来源SP经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万76507543792083418820-1880140500531574归属母公司净利润人民币百万100144460570816442173042-4115557283912861338EPS人民币最新摊薄100045058066074ROE2018829100110511101PE倍374824642569502PB倍072067062058053EVEBITDA倍556846766702636资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1天伦燃气1600HK盈利调整图表1我们下调23-24年核心利润至人民币571644亿元新旧调整pp单位2023E2024E2025E2023E2024E2025E2023E2024E2025E核心驱动因素零售气同比增速72583578618091146-1083311-零售气毛差元方048049050047050-301143-新增接驳数千户280260250300300-6671333-业务拆分--营业收入百万元79208341882077858531-173224-零售百万元52715724618853926018-225489-批发百万元10751075107510241024-501501-接驳百万元11201030980787777-42353249-其他百万元454512576312312-45496405-经营利润率19201941197418801955-041015-零售9111031113910181210-108178-批发750750750789789-039039-接驳42574257425739673967-290290-其他45004500450042134213-287287-核心利润百万元571644730757894-24632791-核心EPS元058066074075088-22472584-资料来源Bloomberg华泰研究预测估值方法我们的新目标价446港币基于7x2023EPE前值610港币基于7x2023EPE较天伦5年历史PE均值54倍高出15个标准差因我们看好天伦销气毛差回升潜力且增值服务为其业绩增添新动力图表2天伦燃气历史PExPEestftmaverage1SD-1SD987654320123111801190319051907190919111901200320052007200920112001210321052107210921112101220322052207220922112203230523072309230918注PEestftm代表未来十二个月动态PE资料来源Wind华泰研究预测风险提示燃气销量增速低于预期销气毛差回落幅度超出预期户用光伏进展不如预期免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2天伦燃气1600HK图表3天伦燃气PE-Bands图表4天伦燃气PB-Bands港币天伦燃气5x10x港币天伦燃气04x08x15x20x25x11x14x17x38132561300Sep-20Mar-21Sep-21Mar-22Sep-22Mar-23Sep-20Mar-21Sep-21Mar-22Sep-22Mar-23资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3天伦燃气1600HK盈利预测利润表现金流量表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E营业收入76507543792083418820EBITDA19191323145615711708销售成本58716150639967227078融资成本2280531341318573107330917毛利润17791393152116191741营运资本变动121074538157851645019016销售及分销成本75307719810585359025税费3346920085200492266625698管理费用2176023364245322583527318其他19634055388923984141385其他收入支出1148914528145281452814528经营活动现金流4057768922102710921156财务成本净额2280531341318573107330917CAPEX4156538554450004500045000应占联营公司利润及亏损102546737131876910468其他投资活动10068036000000000税前利润13636701280195906621028投资活动现金流142146590450004500045000税费开支3346920085200492266625698债务增加量12096640557585000000少数股东损益27442467316235754054权益增加量200706435000000000净利润100144460570816442173042派发股息2893222308183061720419416折旧和摊销3279733906335413532637112其他融资活动现金流3245940599318573107330917EBITDA19191323145615711708融资活动现金流39450993410774827650333EPS人民币基本100045058066074现金变动6209332266500221590020306年初现金1640101513408399199892汇率波动影响417250000000000资产负债表年末现金1015134083991998921202会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E存货1546412926135721429315114应收账款和票据38234312452847685042现金及现金等价物1015134083991998921202其他流动资产2230420036200362003620036总流动资产52155982570461116596业绩指标固定资产35193646383440054160会计年度倍202120222023E2024E2025E无形资产50974980490748334757增长率其他长期资产12741350142115091614营业收入1880140500531574总长期资产98909977101631034710531毛利润0392171919643757总资产1510515959158661645817126营业利润60041491200767910应付账款18661585164917321824净利润4115557283912861338短期借款26503491291529152915EPS4115459283912861338其他负债3929856856856856盈利能力比率总流动负债45555085457346564748毛利润率23261847192019411974长期债务42484288428842884288EBITDA25081753183818831937其他长期债务7733676377763777637776377净利润率1308589721772828总长期负债50215052505250525052ROE2018829100110511101股本847851851851851ROA714286359399435储备其他项目52105499588763596896偿债能力倍股东权益52185508589663686904净负债比率11274116901079397438692少数股东权益3102031473346353821042264流动比率114118125131139总权益55285823624267507327速动比率111115122128136营运能力天总资产周转率次055049050052053估值指标应收账款周转天数1500519413200922006320023会计年度倍202120222023E2024E2025E应付账款周转天数1114510099909690549043PE374824642569502存货周转天数829831745746748PB072067062058053现金转换周期469010144117411175511727EVEBITDA556846766702636每股指标人民币股息率754499469530601EPS100045058066074自由现金流收益率266281155017782002每股净资产520561600649703资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4天伦燃气1600HK免责声明分析师声明本人王玮嘉黄波李雅琳兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5天伦燃气1600HK香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师王玮嘉黄波李雅琳本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6天伦燃气1600HK法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7