核心观点：（1）报告对风机企业进行历史盈利复盘及业务模式总结分析，我们认为当下风机企业核心矛盾是风机价格，预计2025年行业中标均价上涨5%-10%，叠加主机自身降本，我们预计在2026年主机毛利率有望迎来明显增长，风机行业有望进入新一轮盈利修复周期；（2）风机出海是风机企业未来业绩估值提升的重要力量，报告对风机出海现状及未来进行研究；（3）报告重点分析了风机行业供需、格局及行业格局历史演变情况，我们发现，从长期维度来看，质量可靠程度、企业风控能力是企业持续发展的核心要素；（4）对5家风电主机上市公司进行差异化分析，分析从国内风机业务量利、海外风机业务量利、风场业务体量及成长性、间接反映企业审慎程度及产品质量的质保角度展开。
风机行业盈利复盘及业务模式总结，当下核心矛盾是价格：从主机企业业务类型来看，目前大部分主机企业业务构成主要包括风机业务和风场业务，风机业务受2020年抢装潮后需求下行、竞争加剧影响，多家主机企业2022-2024年归母净利润大幅下降，主要依靠风场业务支撑盈利。回顾历史上主机企业毛利率大幅下降主要都是价格端的大幅下降所带来的，价格是主机端盈利的核心观察要素。
主机行业单纯从供需角度来看，仍处于产能过剩状态；但企业端自律、业主端优化招标规则可能成为新的价格决定因素。2023年下半年以来，主机中标均价已经明显趋于平稳，2024年底到2025年5月，主机价格有所上涨，涨幅约10%，截至2025年5月，陆风不含塔筒均价上涨10%达到1600元以上状态已维持半年以上时间，风机行业价格拐点明确，预计2025年行业中标均价上涨5%-10%，叠加主机自身降本，我们预计在2026年主机毛利率有望迎来明显增长，风机行业向上周期开启。
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风力发电是利用风能转化为电能的技术，风力发电机组是实现风能向电能转换的核心装置。风电整机上游为零部件行业，下游为风力发电运营商。目前主流风电整机有三条技术路线：双馈、半直驱、直驱；陆上风机中，双馈路线受益于成本优势，已占据绝对主导；海上风机以半直驱技术路线为主。
风机行业空间及增速：预计2025-2030年全球风机行业市场空间从3345亿提升至接近6000亿，复合增速约为12%，考虑到中国风机企业出海渗透率提升，预计2025-2030年国内风机行业复合增速14%。
供需形势：我国风力发电行业产能过剩现象较为明显，2024年底全国风电发电机产能已超过200GW，对应2024年全国新增风电装机近80GW、2025年行业110GW左右装机预期来看，产能过剩。
参与者与行业格局：从风机参与者性质来看，民企3家，央国企8家，金风无实控人；2024年中标情况来看，前5家主机厂份额合计72%，其中仅运达为央国企；8家央国企份额合计43%。
从近15年风机行业格局演变来看：市场份额提升明显的主机企业包括三一重能、运达股份、远景能源，三一重能主要受益抢装潮订单外溢，建立了较好的品牌影响力和口碑，此外在价格方面具备优势；市场份额下降明显的主机企业包括华锐风电、联合动力、兴蓝风电（前哈电风能），华锐风电主要受到质量问题，财务造假，激进盲目扩张影响；兴蓝风电主要受质量问题影响；联合动力份额下降原因主要在于失去国家能源集团内部垄断地位，缺乏市场竞争力。从长期来看，决定风机企业长期可持续发展的关键，我们认为在于产品质量的可靠程度、风控能力、市场竞争力。
出海构成重要需求增量，带来结构性的优化，出海业务毛利率通常高于国内业务5-10pct，是未来业绩估值提升的重要力量。风机出海可贡献较大利润弹性，风机企业海外订单获取到交付周期约2年左右时间，2024年海外订单盈利将在未来2年逐步兑现。
各家主机企业业务类型接近（主要是风机制造+风场运营&转让），但各家企业由于业务结构、盈利能力、风场布局的差异，未来盈利能力、盈利模式也会有所区别，报告对5家上市风机企业进行业务差异化分析，主要从国内风机业务、海外风机业务、风场业务、盈利能力角度、质保角度展开分析。
短期来看，主机行业主要矛盾在于：（1）国内主机价格→毛利率修复情况；（2）出海订单、盈利增长情况；长期来看：主机企业品质可靠度是保证企业长期发展的关键。
主机企业未来业绩弹性主要来自：（1）价格稳定&成本下降，毛利率修复；（2）招投标规则优化，企业接单更看重质量，价格超预期提升，带来盈利增长；（3）高盈利出海订单增长带来的业绩增量。
风险提示
1、风电规划政策推动不及预期；
2、风电项目推动不及预期：风电项目建设体量、建设进度不及预期将影响行业大规模发展；
3、行业竞争加剧导致环节盈利能力受损：风电行业整体竞争比较激烈，若行业竞争加剧，进一步激烈的价格战将导致行业内企业盈利受损；
4、行业降本不及预期：风电大规模发展还需要依赖上游各零部件降本，上游降本不及预期将影响风电大规模推广发展；
