持续聚焦中美博弈与内需提振，建议延续哑铃布局。我们判断下半年中美博弈仍将为市场带来一定的不确定性，“科技突围+红利防御+内需修复”的哑铃配置仍是最优解。下半年权益市场的机会在于“防御中布局反击”——以红利资产应对中美博弈的不确定性，以科技与内需博弈政策催化的弹性，关注相关板块的转债，捕捉“进可攻、退可守”的结构性收益。
　　不确定性环境下转债性价比凸显，波动支撑强估值。下半年转债仍是极具性价比的一类资产，尤其是对固收+投资者而言。市场不确定性是转债估值的有力支撑，我们预计下半年转债百元溢价率高点或在25%-27%附近，全年保持高位震荡。
　　供给仍是“旧格局”，但市场结构加速变迁。我们预计2025年下半年转债新券上市延续弱势，总规模大概在200亿元左右。但银行转债大量退出的影响下，我们预计到今年年末，银行转债规模占整个转债市场规模或从目前23%至少下降到13%。按照当前的中证转债指数年化波动率10%水平估算，转债市场整体波动率或提升2pct左右，成长风格更明显。
　　市场需求出现新变化。权益市场位置不低，下半年获取转债alpha的难度较上半年或更高。此外，“固收+”投资者对低波标的诉求强于去年，尤其是高风险厌恶投资者“券荒”进一步加深。供需错位下，部分转债需求“离场”。以银行理财为例，上交所口径银行理财转债持有规模和银行转债规模变化基本同趋势。至2025年5月，银行理财持有上交所转债规模已达2022年以来最低水平。
　　老供给与新需求，结构蕴含机遇。一方面，我们建议关注“类银行”转债的底仓平替机会。我们结合银行转债的“高安全性，低波动性，高流动性，高评级”四大特点，找到了一些“代餐券”，主要分布在公用事业、交运、非银行金融等多个行业，主要以防御型行业为主。这些转债和银行转债有较强的相似性，下半年或有一定表现空间。
　　另一方面，关注转债投资的“被动化”。我们判断部分机构投资者或重新将目光转向转债的被动/间接投资。险资、年金资金或向净值波动低且有转债仓位的一级债基、二级债基等倾斜做FOF，或投向转债ETF。固收+基金的需求或有提升。
　　风险提示：历史统计规律失效风险；宏观经济变化超预期风险；超预期信用事件风险