平安观点：
　　申洲国际是我国最大的纵向一体化针织制造商，以面料代工（OEM）及成衣委托设计（ODM）相结合的方式为客户提供针织产品。公司产品主要有运动服饰、休闲服装和内衣服装，市场遍布中国大陆、欧洲、日本和美国等国家，是Nike、Uniqlo、Adidas、Puma等全球知名运动休闲品牌服装的核心供应商。公司以垂直纵向一体化的生产模式和面料研发优势，提升自身竞争壁垒并与核心客户的深度绑定。我们认为，公司有三大核心竞争优势。
　　优势一：垂直一体化生产模式更具竞争优势。1）业务向上延伸，产业链较长。公司将产业链向上延伸至面料生产领域，形成垂直一体化业务模式，生产模式领先行业。从纺织服装生产环节来看，“面料生产+成衣制造”垂直一体化的生产模式是纺织服装制造业类利润率较高的业务模式。由于公司成衣制造的面料可以实现自给自足，因此相比单纯的成衣制造，公司的毛利率及净利率更高。2）面料研发壁垒强，与核心客户合作研发。与Uniqlo合作研发功能性面料Airism，与Nike合作研发针织鞋面Flyknit运动面料、Dri-Fit Knit和Tech Fleece面料。公司通过帮助核心客户开发新面料，不仅提高了了自身面料技术水平，也增强了与核心客户的粘性。
　　优势二：产能稳定释放。国内产能布局较早，国外产能稳步扩张。近年来，公司产能扩张重点为越南及柬埔寨等海外地区，国外伸长基地稳健扩张，为公司业务增长发挥重要作用。利用有利的贸易环境及低廉的制造成本优势。国外生产基地主要位于越南及柬埔寨等东南亚国家，其劳动力、土地等成本相对更低，且国际贸易环境便利。
　　优势三：重视ESG及劳资关系。1）公司重视环境保护及节能减排，以确保自身的长期可持续发展。环保要求是品牌商特别选择商的重要标准之一，Nike、Adidas等核心客户将环保作为对供应商的重要考核之一。申洲国际制定了2025-2030年环保目标，持续推进绿色低碳行动、优化能源结构等将作为后续的重点项目。2）公司重视劳资关系，与员工实现互利共赢。公司的员工流失率及生产效率逐年改善。
　　投资建议：申洲国际是我国最大的垂直一体化的针织制造企业，核心客户为Nike、Adidas等国际知名运动鞋服品牌。我们预计2023-2025年公司营收分别为272.8亿元/305.7亿元/349.8亿元，同比-1.8%/+12.1%/+14.4%；归母净利润分别为45.8亿元/55.1亿元/62.3亿元，同比+0.3%/+20.4%/+13.2%。以PE相对估值法，取申洲国际2023年PE约为20.7倍，算得公司目标价约为69.4港元，较2024年3月7日收盘价有10.6%的上升空间，首次覆盖给予“推荐”评级。
　　风险提示：1、订单增长不及预期，2、产能投产进度不及预期，3、汇率波动风险，4、国际政治摩擦风险。