2023年第四季度订单正增长
　　 2024年订单增长加快，有助利润率温和扩张
　　红海危机和越南企业税上调影响可控
　　2023年下半年温和改善。我们重申对申洲国际2023年第三季度收入同比下滑中个位数的预测，对比2023年第一季度18%的下滑和2023年第二季度的11%下滑有所收窄。我们预计，随着全球品牌的库存清理工作接近完成以及订单恢复持续，收入将在2023年第四季度恢复正增长。我们预计，随着产能利用率的提升，2023年利润率将按季环比改善。我们预计中国的产能利用率将从2023年初的80%提高至2023年底的90%左右。更高的利用率将支撑利润率。总体而言，我们预计2023年下半年盈利将在收入增长6%的基础上增长10%。
　　2024年订单增长加快，利润率小幅改善。耐克于2023年12月下旬将全年指引从中个位数增长下调至1%，意味着申洲2024年零售额增长和订单增长可能低于预期。我们预计，由于优衣库、阿迪达斯、Lulumeon、Lacoste、Polo、New Balance和安踏等其他客户的订单增加，这一下调的影响有限。总体而言，我们预计申洲的收入将在2024年恢复12.5%的正增长，2025年恢复至12.1%。由于公司正在补充其中国产能以及部分海外新生产工厂正在爬坡期，2024年利润率只会小幅回升。我们预计公司2024年毛利率为24.3%，与2023年下半年的处于相同水平。一旦产能得到充分利用并且阿迪达斯的供应商整合接近完成，2025年的利润率可能会出现更显着的改善。与此同时，红海危机增加了物流成本和交货时间，促使全球品牌比平常更早向申洲下单。我们认为，由此产生的干扰将是暂时的，不太可能对申洲造成重大影响。在越南，政府将跨国公司税率提高至15%，自2024年1月起生效。申洲在越南的4家工厂目前享受优惠税率。目前，我们预计新税收机制的影响可控。考虑到来自中国的盈利贡献增加，预计申洲的有效税率将从2023年的10.2%逐步上升至2024/2025年的11.2%/12.7%。
　　维持优于大市评级。我们微调2024年的盈利预测，在考虑到订单增长较快但利润率恢复较慢的因素后，将其下调了4%。我们的预测意味着2023-2025年的净利润复合年增长率为22%。我们将估值由2023年滚动至2024年。根据25倍市盈率（不变），将目标价由83.00港元上调至90.00港元