申洲国际是我国最大的纵向一体化针织制造商，是Nike、Uniqlo、Adidas、Puma等全球知名运动休闲品牌服装的核心供应商。凭借纵向一体化的生产模式和强劲的面料研发能力，公司实现了与客户的深度绑定，竞争壁垒深厚。本篇报告是我们纺织服装制造系列报告的第二篇，以申洲国际的核心竞争优势为起点，以其投资价值为落脚点，深入分析公司成长的可持续性。
　　竞争优势：纵向一体化模式、研发能力强及重视ESG，绑定龙头品牌。1）赛道优势：切入运动服饰赛道，绑定龙头品牌。运动鞋服市场景气度较高且集中度高，申洲国际于2005年切入运动服饰赛道，构筑自身护城河，绑定龙头品牌，有望持续分享运动鞋服赛道增长红利。2）模式优势：纵向一体化模式，交期迅速。公司将成衣生产的长供应链缩放进同一生产基地中，集纱线采购、织布、印染、制衣环节于一体，交期迅速，有利于保障产品品质、提高自身盈利能力。3）研发优势：面料研发实力强劲。公司多次与核心客户合作研发推出新面料，并有望凭借优异的面料研发能力与客户加深合作，提高行业地位和议价能力。4）ESG优势：重视环保及人文关怀，推动可持续发展。公司前瞻性投入环境保护和节能减排，并注重员工福利、优厚员工待遇，其ESG理念高度契合品牌商的可持续发展诉求，能进一步巩固其核心供应商地位。
　　未来展望：订单有望持续增长，产能稳步扩张。1）与优质客户共成长：短期看，前四大客户库存去化稳步推进，公司有望迎来订单拐点；中长期看，前四大客户业绩增长态势向好且精简供应链方兴未艾，将拉动公司订单增长。同时，公司持续深耕运动服装赛道，积极开拓国内外优质新客户，如安踏、李宁、Lululemon、Polo Ralph Lauren等知名品牌，谋求增长新引擎。2）产能稳定释放：2012年以来公司加快海外产能布局，在柬埔寨及越南开设面料、成衣工厂，拓宽公司产能，并借助当地人力资本优势，降低人力成本。2022年公司成衣产量5.0亿件，2007-2022年CAGR=10.6%，未来公司产能或将保持稳健增长。
　　盈利预测及估值：我们预计2023-2025年公司营业收入分别为269.50亿元、305.34亿元、346.21亿元，分别同比-3.0%、+13.3%、+13.4%；归母净利润分别为45.23亿元、53.63亿元、61.69亿元，分别同比-0.9%、+18.6%、+15.0%。采用相对估值法，得出目标股价为88.27港元。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：订单增长不及预期风险；产能扩张及投产进度不及预期风险；劳动力成本上升风险；汇率波动风险；国际政治摩擦风险