4季度内单增长好于预期，规模效应带动利润超预期：收入高于我们/彭博一致预期2%，利润大幅超出我们预期124%。总收入472亿元（人民币，下同），同比增10%，其中外部收入增9%，同比贡献总收入70%。收入超预期主要来自内单收入增长，外部收入符合预期。客户结构调整和规模效应推动毛利率同比提升35个基点至9.2%。调整后净利润/利润率达18亿元/3.8%，同比增80%/1.5个百分点，得益于业务结构持续优化及运营效率提升。2023年全年收入1,666亿元，同比增21%，调整后净利率1.7%，高于此前指引的0.6-1%区间。
　　业绩要点：1）内单加速增长，同比增11%（对比3季度+8%），得益于京东零售调整包邮门槛持续拉动业务量。2）外部一体化收入同比增5%，主要受单客户平均收入（14.6万元，同比+15%）增长推动，反映单客合作深度及钱包份额提升，客户数环比回升但同比仍有下降。2023年收入贡献超过1000万元客户384家，较2022年增22家。预计2024年客户数逐渐恢复至正增长，单客收入个位数增长。3）其他收入同比增11%，与抖快等兴趣电商合作持续深化，增加夜间揽收、次晨达等个性化服务。
　　展望及估值：预计2024年收入增8%（此前为11%），调整后净利润率2.0%（管理层指引为1.7%-2%，此前为1.5-2.5%），较2023年利润率提升3个百分点。通过降本增效、精细化运营、规模效应，我们认为公司净利润率有望靠近指引上限，但业务调整满1年后收入增速恢复前景不及此前预期。我们下调2024年收入预测约2%，部分被运营效率成果所抵消，因此维持2024年利润预测。此前我们因公司一体化供应链业务增长空间大、公司具备壁垒给于一定溢价，但预计公司核心业务外部一体化供应链收入恢复至双位数增长可见性尚不明确，或将影响公司长期增长前景，下调2025年收入/利润预测3%/9%，我们认为公司估值水平应向行业平均靠拢，将2024年市盈率从18倍下调至15倍，目标价从11.6港元下调至9.5港元，对应股价上升空间17%，下调至中性评级。