有道23Q4营业利润和经营性现金流均创历史新高；渠道优化导致智能硬件收入下滑，广告业务继续保持高增长；子曰AI大模型相关应用和设备加速落地。维持增持评级。
　　支撑评级的要点
　　有道23Q4营业利润和经营性现金流均创历史新高。有道23Q4营业收入14.8亿元，同比+1.8%，环比-3.8%；GAAP经营利润7628万元，同比+209%；GAAP归母净利润5648万元，同比+359%；non-GAAP归母净利润6928万元，同比+123%；经营性现金流1.6亿元，创单季度历史新高。2023全年营业收入53.9亿元，同比+7.5%；non-GAAP归母净亏损4.75亿元，同比收窄25.7%。
　　渠道优化导致智能硬件收入下滑，广告业务继续保持高增长。23Q4学习服务收入7.8亿元，同比-2.8%，毛利率63.6%，同比持平；智能硬件收入2.2亿元，同比-45.3%，毛利率38.3%，同比-7.9ppts，我们预计收入下滑主要因为消费电子市场较为低迷，以及公司优化低回报市场营销渠道导致；线上广告收入4.7亿元，同比+96.9%，毛利率32.7%，同比+3.5ppts，增长主要来自于与第三方平台进行流量合作带来的效果类广告需求，Youdao Ads正式成为Tik Tok广告代理商，大力拓展海外广告市场。
　　营销支出缩减明显，研发人员有所优化。23Q4销售/管理/研发费用率分别为29.8% /3.6% / 11.4%，同比-5.7/-1.0/-0.2ppts；营销效率继续提升，人员优化导致研发支出下降。2023年全年销售/管理/研发费用率分别为42.1%/4.1%/13.8%，同比-4.4/-0.5/-2.2ppts。
　　升级AI大模型，加速产品和应用落地。2024年1月3日，公司发布“1+3+1”AI新产品矩阵，包括1款新模型：子曰教育大模型2.0，基于大模型的3款创新应用：全科答疑AI家庭教师“小P老师”、虚拟人口语教练“Hi Echo2.0”、有道速读，以及1款硬件新品“有道AI学习机X20”。自去年10月发布以来，Hi Echo累计注册用户近100万，已与雅思官方达成合作；小P老师落地AI学习机X20，使用率高达40%。根据管理层的业绩会发言，AI大语言模型相关技术将在2024年更多地应用在智能设备、学习工具订阅和在线营销上，拓宽变现渠道。
　　估值
　　2023年业绩符合我们此前预期，我们预计2024/25/26年营业收入62.4/69.9/76.4亿元，对应PS 0.60/0.54/0.49倍；non-GAAP归母净利润为-2.44/0.24/1.42亿元。维持增持评级。
　　评级面临的主要风险
　　会员增长不及预期；广告投放低于预期；内容监管超预期；行业竞争加剧。