Q1业绩或因外部扰动短期承压；基于自研垂类大模型的应用产品或将落地
　　考虑到年初疫情和春节假期对教学活动、智能硬件线下销售渠道拓展的短期影响，我们预计有道23Q1营收或同比微降至约11.4亿元，综合毛利率或同比降低2pct至51.5%，经营亏损约为2.1亿元。5月5日公司发布基于自研的“子曰”大模型开发的AI口语老师剧透视频，相关功能有望逐步商业化落地。排除Q1外部扰动的一次性影响，我们认为公司数字内容、STEAM等新业务整体发展稳健、AI学习机等硬件新品增长潜力较大，预计23/24/25年营收有望达62.69/79.44/96.55亿元，给予STEAM/成人教育业务2.24/0.93x 23EPS、智能硬件/在线营销业务24.32/14.23x 23EPE，基于SOTP的目标价为11.35美元（前值：12.42美元）。维持“买入”评级。
　　23Q1学习服务及智能硬件增长或短期受阻
　　考虑到23Q1疫情和春节期间教学活动减少，智能硬件物流和线下销售渠道拓展或短期受阻，我们预计学习服务和智能硬件收入同比或下滑；CTR数据显示22Q4-23Q1多行业广告投放需求持续回暖，公司广告系统升级后投放转化效率提升较明显，我们预计在线营销收入同比或显著增长。考虑到有道博闻等新课程的推广以及智能硬件销售渠道拓展，我们预计23Q1销售费用或同比上升10%左右；由于公司在22年已完成数字内容服务、学习机等新业务和新产品的大部分基础研发工作，我们预计研发费用同比有望下降。
　　自研教育垂类模型，将推出AI口语老师功能
　　5月5日网易有道官方微信视频号发布了基于自研的“子曰”大模型开发的AI口语老师剧透视频。视频显示，有道AI口语老师集合了多元开放式练习场景，通过角色扮演方式引导用户进行多轮英语对话，能够较好地模拟真实语言情景，对话结束后可即时生成练习报告，从单词量、发音、语法、改进建议等维度给予反馈。官方称目前该产品仍在研发阶段，将持续打磨完善。我们认为这项功能代表了有道在教育垂类大模型领域的一次突破，公司未来或推出更多细分学习场景中的产品级应用并逐步实现商业化落地。
　　目标价11.35美元，维持“买入”评级
　　我们参考可比公司Wind一致预测均值，给予STEAM业务2.24x 23EPS、智能硬件24.32x 23EPE。考虑到成人教育因处转型期整体增速较缓，以及广告业务非重点业务，给予这两项业务一定折价，分别给予成人教育业务0.93x 23EPS、广告业务14.23x 23EPE（可比均值：4.77x 23EPS/16.98x 23EPE），基于SOTP的目标价为11.35美元。维持“买入”。
　　风险提示：智能硬件销售额低于我们预期，竞争加剧，业务拓展失利，非K12教育价格管控收紧。