核心观点
　　【事件】公司发布22Q4财报净收入达14.5亿元（yoy+38.6%），非美国通用会计准则下，网易有道Q4净利润3112万元，首次实现单季度盈利。
　　学习服务业稳定增长，差异化产品竞争力强。22Q4学习服务收入8.1亿元（yoy+39.2%）。素质教育课程持续优化，《有道博闻》课程产品得到升级，围棋课程完善课程体系，建立起由入门班到进阶班，再到冠军班的进阶路径，22Q4围棋课程同比增长50%以上，进阶班的续报率达到70%以上。成人业务重点发力考研和职业技能课程，考研课程实现接近三位数的同比增长，IT＆互联网课程、建筑师课程等职教课程销售额同比增长均超100%。
　　硬件产品迭代快速，业务营收再创新高。公司在四季度推出有道词典笔P5专业版以及有道AI学习机X10，硬件产品体系日趋丰富，抢占中高端市场。在优质产品带动下，22Q4收入4.1亿元（yoy+28.1%），其中词典笔销售超40万支，同时新产品价格更高带动毛利率环比显著提升，22Q4公司硬件毛利率达到46.2%（yoy+15.4pct，qoq+5.8%），公司学习硬件产品已经逐步占据用户心智。
　　单季度实现首次盈利，研发持续投入。22Q4整体毛利率提升到53.3%（yoy+10.8pct），学习服务毛利率为64.1%（yoy+12.7pct），硬件毛利率46.2%（yoy+15.4pct）。22Q4研发持续投入支持AIGC技术落地，研发费用为1.8亿元（yoy+5.4%）。22Q4销售费用投入为5.16亿（22Q3为7.1亿），费用率为35.5%（qoq-15.12pct）。良好的成本管控带来公司利润端的提升，22Q4公司实现经营利润2467万，首次转正。我们预计23财年公司延续健康增长趋势。
　　盈利预测与投资建议
　　多课程多产品在22财年实现迭代升级，公司开发创新能力行业出众，盈利路径有望持续兑现，受疫情影响，我们下调预测公司22-24E年收入分别为50.13/62.04/70.23亿元(原预测22-24E为48.88/70.91/79.43亿元)，公司业务板块较多，维持此前分部估值的估值方法，合计市值12.8亿美元，对应目标价10.19美元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　线上招生获客成本上升，硬件销售不及预期

研究报告全文：公司研究季报点评有道DAON买入维持单季度实现业绩转正产品迭代创新能力股价2023年03月06日978美元强目标价格1019美元52周最高价最低价10303美元22Q4有道财报点评总股本流通股亿股126035美股市值亿美元1232核心观点国家地区中国行业传媒事件公司发布22Q4财报净收入达145亿元yoy386非美国通用会计准报告发布日期2023年03月09日则下网易有道Q4净利润3112万元首次实现单季度盈利学习服务业稳定增长差异化产品竞争力强22Q4学习服务收入81亿元1周1月3月12月yoy392素质教育课程持续优化有道博闻课程产品得到升级围棋绝对表现24744425101231615课程完善课程体系建立起由入门班到进阶班再到冠军班的进阶路径22Q4围相对表现2308457798512263棋课程同比增长50以上进阶班的续报率达到70以上成人业务重点发力考标普500166-152272-648研和职业技能课程考研课程实现接近三位数的同比增长IT互联网课程建筑师课程等职教课程销售额同比增长均超100硬件产品迭代快速业务营收再创新高公司在四季度推出有道词典笔P5专业版以及有道AI学习机X10硬件产品体系日趋丰富抢占中高端市场在优质产品带动下22Q4收入41亿元yoy281其中词典笔销售超40万支同时新产品价格更高带动毛利率环比显著提升22Q4公司硬件毛利率达到462yoy154pctqoq58公司学习硬件产品已经逐步占据用户心智单季度实现首次盈利研发持续投入22Q4整体毛利率提升到533yoy108pct学习服务毛利率为641yoy127pct硬件毛利率462yoy154pct22Q4研发持续投入支持AIGC技术落地研发费用为18亿元项雯倩021-633258886128yoy5422Q4销售费用投入为516亿22Q3为71亿费用率为xiangwenqianorientseccomcn355qoq-1512pct良好的成本管控带来公司利润端的提升22Q4公司实现执业证书编号S0860517020003经营利润2467万首次转正我们预计23财年公司延续健康增长趋势香港证监会牌照BQP120李雨琪021-63325888-3023盈利预测与投资建议liyuqiorientseccomcn执业证书编号S0860520050001多课程多产品在22财年实现迭代升级公司开发创新能力行业出众盈利路径有望香港证监会牌照BQP135持续兑现受疫情影响我们下调预测公司22-24E年收入分别为501362047023吴丛露wucongluorientseccomcn亿元原预测22-24E为488870917943亿元公司业务板块较多维持此前分部执业证书编号S0860520020003估值的估值方法合计市值128亿美元对应目标价1019美元维持买入评香港证监会牌照BQJ931级詹博021-633258883209风险提示zhanboorientseccomcn线上招生获客成本上升硬件销售不及预期执业证书编号S0860521110001公司主要财务信息2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元25274016501362047023技术驱动产品发展创新带动服务转型2022-08-24同比增长59252413有道22中报点评营业利润百万元-796-919-726-121167K9业务调整完成发力素质教育与硬件产2022-03-05品有道21Q4财报点评同比增长15-21-83-238归属母公司净利润百万元-1753-996-727-118163同比增长-43-27-84-238-1553-818-598-097134每股收益元毛利率438495516536544净利率-694-256-149-2024净资产收益率1245123447472-110市盈率倍-47-83-114-700506市净率倍-59-102-55-51-56资料来源公司数据东方证券研究所预测每股收益使用最新股本全面摊薄计算有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明有道季报点评单季度实现业绩转正产品迭代创新能力强盈利预测与投资建议盈利预测我们对公司2022-2024年盈利预测调整如下22年受疫情冲击物流受阻硬件销售受到冲击新产品毛利率高带动公司整体毛利率提升管理研发费用规模效应逐步显现表1核心假设及盈利预测变动分析表人民币千元标注除外调整前调整后2022E2023E2024E2022E2023E2024E核心假设智能硬件收入增速522831105282441143变动幅度-240-39038核心假设销售费用率486389334464404384变动幅度-221550管理费用率555463732变动幅度-08-16-21研发费用率171412160120110变动幅度-13-16-12分产品盈利预测在线课程收入286937784286308436884212变动幅度8-2-2毛利率580620630620630640变动幅度401010智能硬件销售收入149327333018125618102070变动幅度-16-34-31毛利率344143394545变动幅度514020营销收入销售收入527580638672706741变动幅度282216毛利率255250250274264264变动幅度191414销售收入合计488870917943501362047023变动幅度3-13-12综合毛利率471510523516536544变动幅度452621主要财务数据变动分析表人民币百万元标注除外调整后调整后2022E2023E2024E2022E2023E2024E营业收入488807091079430501362047023变动幅度3-13-12营业利润-11570-44001670-726-121167变动幅度37730归属母公司净利润-11300-43001630-727-118163变动幅度36730每股收益元-93-3513-598-097134变动幅度36730毛利率47151052516536544变动幅度452621净利率-231-6121-145-1923变动幅度864202有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明2有道季报点评单季度实现业绩转正产品迭代创新能力强数据来源东方证券研究所投资建议多课程多产品在22财年实现迭代升级公司开发创新能力行业出众盈利路径有望持续兑现受疫情影响我们下调预测公司22-24E年收入分别为501362047023亿元原预测22-24E为488870917943亿元公司业务板块较多维持此前分部估值的估值方法合计市值128亿美元对应目标价1019美元维持买入评级表2可比公司估值表202335板块可比公司股票代买股价原始货币市值亿人民币收入2023E百万元23EPS在线教育中公教育002607SZ522322764442行动教育605098SH37454473960新东方EDUN43545122109524平均42智能硬件小米1810HK125274429762109新宝股份002705SZ17881481546310小熊电器002959SZ7461116546521平均13在线营销百度BIDUO14951358113627026微博WBO18323091322723阿里巴巴BABAN89621623288118318平均23数据来源wind东方证券研究所202337美元兑人民币汇率690港币兑人民币汇率088表3公司估值业务板块营业收入百万元PS市值亿美元2023E2023E2023E在线教育剔除素质和高中教114844270育智能设备181001335在线营销及其他70602323总市值128数据来源东方证券研究所202337美元兑人民币汇率690港币兑人民币汇率088风险提示线上招生获客成本上升硬件销售不及预期有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明3有道季报点评单季度实现业绩转正产品迭代创新能力强附表财务报表预测与比率分析资产负债表利润表单位百万元2020A2021A2022E2023E2024E单位百万元2020A2021A2022E2023E2024E货币资金609323112213561941营业收入25274016501362047023应收账款269248248248248营业成本-1419-2027-2427-2879-3200短期投资585504504504504销售费用-1474-2078-2328-2508-2698存货119255327472539研发费用-372-607-804-746-775其他270939189189189管理费用-113-190-229-228-223流动资产合计18522270239127693422资产减值损失0-57000固定资产408090118130利息收入2619132933在建工程00000利息支出-31-32-46-49-55经营租赁使用权资产106118118118118其他6137815764持作出售的资产51111除税前溢利-796-919-726-121167其他00000非流动资产合计219364379469499所得税-3-7-14-11资产总计20702634277032383921持续经营净利润-799-926-740-122169短期借款878878878878878已终止经营净利润-954-100-600应付账款141161169204234合约支付款8941066178421762481净利润-1753-1026-746-122169其他1480929104712031392少数股东损益131194-5流动负债合计33943034387844614985归属于母公司净利润-1753-996-727-118163长期借款8073737373每股收益元-1553-818-598-097134其他4257257257257非流动负债合计84331331331331主要财务比率负债合计347733644208479153152020A2021A2022E2023E2024E夹层权益079797979成长能力少数股东权益1-2172116营业收入589248237132归属母公司股东权益-1408-807-1534-1652-1489营业利润-1552108332384股东权益合计-1407-809-1517-1632-1473归属于母公司净利润4322708372384负债和股东权益20702634277032383921获利能力毛利率438495516536544净利率-694-256-149-2024ROE1245123447472-110现金流量表ROIC598124149065-136单位百万元2020A2021A2022E2023E2024E偿债能力净利润-1753-1026-746-122169资产负债率16801277151914801356折旧摊销1626324045流动比率546748617621686财务费用00000速动比率511664532515578投资损失-10000营运资金变动1349-7821517376439营运能力其它680000应收账款周转率3532343333经营活动现金流-322-1783803294652存货周转率220261261261261短期投资支出-168356-32-40-45总资产周转率819656553522558固定资产支出-37-40-10-28-12每股指标元其他248169000每股收益-155-82-60-1013投资活动现金流76185-41-67-57每股经营现金流-28-147662454收到少数股东权益所得076194-5每股净资产-125-67-125-134-121其他271336194-5估值比率筹资活动现金流271412387-10市盈率-48-85-117-719520汇率变动影响-300000市净率-60-105-56-52-58现金净增加额436-286800234585EVEBITDA-110-96-128-1381362EVEBIT-107-94-123-841448资料来源东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明4依据有道季报点评单季度实现业绩转正产品迭代创新能力强分析师TableDisclaimer申明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系投资评级和相关定义报告发布日后的12个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数深证成指的涨跌幅为基准公司投资评级的量化标准买入相对强于市场基准指数收益率15以上增持相对强于市场基准指数收益率515中性相对于市场基准指数收益率在-55之间波动减持相对弱于市场基准指数收益率在-5以下未评级由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内分析师基于当时对该股票的研究状况未给予投资评级相关信息暂停评级根据监管制度及本公司相关规定研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级盈利预测及目标价格等信息不再有效行业投资评级的量化标准看好相对强于市场基准指数收益率5以上中性相对于市场基准指数收益率在-55之间波动看淡相对于市场基准指数收益率在-5以下未评级由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内分析师基于当时对该行业的研究状况未给予投资评级等相关信息暂停评级由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明5免责声明HeadertTableDisclaimerTableDisclaimer本证券研究报告以下简称本报告由东方证券股份有限公司以下简称本公司制作及发布本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性客户也不应该认为该信息是准确和完整的同时本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的证券研究报告本公司会适时更新我们的研究但可能会因某些规定而无法做到除了一些定期出版的证券研究报告之外绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动过去的表现并不代表未来的表现未来的回报也无法保证投资者可能会损失本金外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响那些涉及期货期权及其它衍生工具的交易因其包括重大的市场风险因此并不适合所有投资者在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告主要以电子版形式分发间或也会辅以印刷品形式分发所有报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面协议授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容不得将报告内容作为诉讼仲裁传媒所引用之证明或依据不得用于营利或用于未经允许的其它用途经本公司事先书面协议授权刊载或转发的被授权机构承担相关刊载或者转发责任不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告HeadertTableAddress东方证券研究所地址上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话021-63325888传真021-63326786网址wwwdfzqcomcn东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格据此开展发布证券研究报告业务东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系因此投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素