公司4Q22收入实现14.5亿元/+38.6%，创单季度新高，净利润实现0.25亿元，扭亏为盈。分业务看，学习服务/智能硬件分别同增39%/28%，其中数字内容服务销售额超6亿，毛利率超60%，并已连续两个季度实现净收入可覆盖成本及运营支出。综合来看，公司教育科技转型成功，数字化内容服务与智能硬件产品表现优异，未来有望持续驱动高增长。当前公司估值处于历史低位，配置性价比凸显，维持“买入”评级。
　　▍收入端：收入同增39%达14.5亿元，创单季度新高。4Q22公司实现收入14.5亿元/+38.6%，创历史新高。分业务看，1）学习服务：收入达8.06亿元/+39.2%。其中数字内容服务销售额超过6亿元，占学习服务收入比重超40%，成人课程中IT&互联网课程、建造师课程等销售额同比增长均超100%。2）学习产品：收入达4.07亿元/+28.1%，其中词典笔Q4销量已超过40万台，双11期间智能硬件销售额破1.2亿元，同比增长近100%。3）在线营销：实现收入2.41亿元/+58.6%，主要由第三方效果广告增长带动。
　　▍盈利端：单季度实现盈利，新业务规模效应&硬件新品推出带动毛利率提升。1）毛利率：4Q22毛利率为53.3%/+10.8pcts。分业务看，学习服务/学习产品/在线营销毛利率分别为64.1%/46.2%/29.2%，同比+12.7/+15.4/-3.4pcts。其中，学习服务毛利率增长主要系新业务规模效应增强以及职工薪酬结构优化，其中数字内容服务毛利率超60%，并已连续两个季度实现净收入可覆盖成本及运营支出；学习产品毛利率提升得益于高毛利率的新产品词典笔X5和学习平板的推出。2）费用：销售/研发/管理费用分别为5.16/1.80/0.55亿元，费用率为35.5%/12.3%/3.8%，同比-4.6/-3.9/-0.6pcts，费用率优化显著。3）扭亏为盈，实现单季度盈利。4Q22公司净利润达0.25亿元/non-GAAP利润达0.31亿元，实现扭亏（4Q21净亏损2.48亿元/non-GAAP亏损1.68亿元），净利率达1.7%。
　　▍展望2023：硬件产品&数字化服务有望持续引领增长。1）智能硬件延续强劲增长，未来有望持续推动高增。Q4有道词典笔销量超40万台，获天猫电子词典、点读笔类目双冠军，京东电子词典类目TOP热销品牌榜、热销店铺榜双冠军。2022年8月以来有道学习机销量月度复合增长超100%。我们认为2023年新款词典笔&学习机均有望成为重要增长驱动力，同时公司亦有望不断推出更多潜力新品带动成长。2）课程内容逐步丰富，加速AIGC等前沿技术突破。4Q22有道博闻携手《我的世界教育版》重磅打造了沉浸交互创作课堂“妙笔世界”。另外4Q22公司推出由围棋冠军柯洁为首的教师团队辅导的“冠军班”，带动围棋课程销售额Q4同比增长超50%，进阶班的续报率达到70%以上。此外，公司基于领先的NLP能力积极探索AIGC技术在教育场景的研发（2022Q4业绩交流会），未来有望通过更先进的技术赋能课程内容，提高教学效果。
　　▍风险因素：行业竞争加剧；行业政策变化；名师资源流失；局部地区疫情波动影响产品销售和供应链；产品开发不及预期等风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：考虑到1月新冠感染对课程和硬件销售的影响以及新品投入或加大利润端压力，下调2023-24E收入预测至60.7/77.9亿元（原预测为65.9/86.2亿元）、净利润预测至-3.98/2.63亿元（原预测为1.28/6.80亿元），新增2025年收入预测为93.6亿元、净利润预测为6.7亿元。参考行业可比公司（好未来5.2x PS，新东方2.8x PS，高途2.9x PS，彭博一致预期），考虑到公司盈利能力较可比公司暂时仍有差距，给予公司2023E 1.7倍PS，对应目标价12美元，维持“买入”评级。
　　

研究报告全文：收入创单季新高实现季度盈利有道DAON2022年四季报点评202338中信证券研究部核心观点公司4Q22收入实现145亿元386创单季度新高净利润实现025亿元扭亏为盈分业务看学习服务智能硬件分别同增3928其中数字内容服务销售额超6亿毛利率超60并已连续两个季度实现净收入可覆盖成本及运营支出综合来看公司教育科技转型成功数字化内容服务与智能硬件产品表现优异未来有望持续驱动高增长当前公司估值处于历史低位配置性价比凸显维持买入评级姜娅收入端收入同增达亿元创单季度新高公司实现收入消费产业首席391454Q22145分析师亿元386创历史新高分业务看1学习服务收入达806亿元392S1010510120056其中数字内容服务销售额超过6亿元占学习服务收入比重超40成人课程中IT互联网课程建造师课程等销售额同比增长均超1002学习产品收入达407亿元281其中词典笔Q4销量已超过40万台双11期间智能硬件销售额破12亿元同比增长近1003在线营销实现收入241亿元586主要由第三方效果广告增长带动盈利端单季度实现盈利新业务规模效应硬件新品推出带动毛利率提升1毛利率4Q22毛利率为533108pcts分业务看学习服务学习产品在冯重光线营销毛利率分别为641462292同比127154-34pcts其中教育行业分析师学习服务毛利率增长主要系新业务规模效应增强以及职工薪酬结构优化其中S1010519040006数字内容服务毛利率超60并已连续两个季度实现净收入可覆盖成本及运营支出学习产品毛利率提升得益于高毛利率的新产品词典笔X5和学习平板的推出2费用销售研发管理费用分别为516180055亿元费用率为35512338同比-46-39-06pcts费用率优化显著3扭亏为盈实现单季度盈利4Q22公司净利润达025亿元non-GAAP利润达031亿元实现扭亏净亏损亿元亏损亿元净利率达4Q21248non-GAAP16817郑逸坤展望2023硬件产品数字化服务有望持续引领增长1智能硬件延续强劲增教育行业分析师长未来有望持续推动高增Q4有道词典笔销量超40万台获天猫电子词典点读笔类目双冠军京东电子词典类目热销品牌榜热销店铺榜双冠军S1010522060001TOP2022年8月以来有道学习机销量月度复合增长超100我们认为2023年新款词典笔学习机均有望成为重要增长驱动力同时公司亦有望不断推出更多潜力新品带动成长2课程内容逐步丰富加速AIGC等前沿技术突破4Q22有道博闻携手我的世界教育版重磅打造了沉浸交互创作课堂妙笔世界另外4Q22公司推出由围棋冠军柯洁为首的教师团队辅导的冠军班带动围棋课程销售额Q4同比增长超50进阶班的续报率达到70以上此外有道DAON公司基于领先的NLP能力积极探索AIGC技术在教育场景的研发2022Q4业绩交流会未来有望通过更先进的技术赋能课程内容提高教学效果评级买入维持当前价95美元风险因素行业竞争加剧行业政策变化名师资源流失局部地区疫情波动目标价12美元影响产品销售和供应链产品开发不及预期等风险总股本126百万股近12月绝对涨幅126百万股盈利预测估值与评级考虑到1月新冠感染对课程和硬件销售的影响以及新品投入或加大利润端压力下调2023-24E收入预测至607779亿元原预测为659862亿元净利润预测至-398263亿元原预测为128680亿元新增2025年收入预测为936亿元净利润预测为67亿元参考行业可比公司好未来52xPS新东方28xPS高途29xPS彭博一致预期考虑到公司盈利能力较可比公司暂时仍有差距给予公司2023E17倍PS对应目标价12美元维持买入评级证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明有道年四季报点评DAON2022202338项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元40165013606977929363增长率YoY268248211284202净利润百万元-996-727-398263669增长率YoYNANANANA1549每股收益EPS基本元-790-577-316208531毛利率459495516520537PENANANA2510PS1613100807资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年3月3日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2有道年四季报点评DAON2022202338利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入40165013606977929363货币资金323784306344750营业成本-2027-2427-2913-3611-4399存货255232279346421毛利率495516520537530应收账款预付账款按金及其他应248405303390468营业税金及附加00000收款销售费用-2078-2328-2342-2480-2809其他流动资产1443449582715848营业费用率517464386318300流动资产22701870147017942487管理费用-798-1033-1212-1399-1404物业厂房及设备8092755756管理费用率199206200179150长期股权投资00000营业利润-886-775-397302751无形资产11878787878营业利润率-221-155-653980其他长期资产166236305375445财务费用-13-33-65-67-65非流动资产364406459510579财务费用率0307110907资产总计26342276192923043066投资收益3781818181短期借款878878878878878营业外收入00000应付账款应付票161282291361440营业外支出00000据和其他应付利润总额-919-726-381317768其他流动负债19952018205020862116所得税-7-14-7-48-115流动负债30343179321933253434所得税率-07-19-19150150长期借款255522522522522少数股东损益-31-19107-17其他长期负债7552525252归属于母公司股非流动性负债331575575575575-996-727-398263669东的净利润负债合计33643753379439004009净利率-248-145-663471股本及储备-807-1535-1933-1670-1001归属于母公司所有-728-1471-1868-1606-936者权益合计少数股东权益-2-7310-7股东权益合计-730-1477-1865-1596-943负债股东权益总计26342276192923043066现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税前利润-919-726-381317768增长率所得税支出-7-14-7-48-115营业收入268248211284202折旧和摊销301627283114843营业利润NANANANA营运资金的变化12315196-47-44其他经营现金流-574-30-17-15-1715492净利润NANANANA经营现金流合计-1346-603-282236622利润率资本支出-64-164-10-10-30毛利率495516520537530投资收益3781818181EBITDAMargin-236-133-495294其他投资现金流74148-203-203-203净利率-248-145-663471投资现金流合计4765-131-131-151回报率发行股票16050000净资产收益率NANANANANA负债变化249244000总资产收益率-378-319-206114218股息支出00000其他其他融资现金流-70755-65-67-65资产负债率12771649196716931308融资现金流合计1784999-65-67-65所得税率-07-19-19150150现金及现金等价463461-47838407物净增加额股利支付率0000000000资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律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