预计Q4营收同比增长，经营亏损大幅改善；或自研AIGC教育产品
　　考虑到智能硬件持续热销和STEAM课程的快速增长，我们预计有道22Q4营收为13.97亿元（yoy+33%,qoq-0.4%）；由于年末新品发布环比放缓，预计销售和研发费用环比下降，经营亏损有望同比大幅收窄至约0.27亿元（上年同期为亏损2.48亿元）。财联社2月8日报道，有道AI技术团队已投入到ChatGPT同源技术AIGC在教育场景的落地研发中。考虑到公司STEAM和考研等新业务稳健发展、AI学习机等硬件新品增长潜力，我们预计公司22/23/24年营收为49.56/64.56/81.57亿元，分别给予STEAM/成人教育业务2.52/1.00x 23EPS、智能硬件/在线营销业务22.96/15.00x 23EPE，基于SOTP的目标价为12.25美元。维持“买入”评级。
　　学习平板销售上量提供智能硬件增长新动能，学习服务或环比微降
　　考虑到数字化内容业务进入淡季，我们预计22Q4学习服务收入环比下降至7.96亿元。我们预计智能硬件业务22Q4收入环比增长12%至约4亿元，主因“双十一”有道学习硬件在天猫、京东、抖音三大平台销售额合计超1.2亿元，yoy+88%，以及10月底推出的AI学习机X10取得初步成功，首月销量超1万台。考虑学习平板快速迭代且逐渐起量提供了新的增长动能，我们预计23/24年智能硬件收入同比有望增长34.24%/ 27.70%。
　　公司具备深厚的AI技术研发能力和丰富的教育场景商业化经验
　　据财联社2月8日报道，有道AI技术团队已投入到ChatGPT同源技术AIGC在教育场景的落地研发中，目前该团队正在AI口语老师、中文作文批改等细分学习场景中探索，将尽快推出相关的demo版产品。我们认为有道在AI技术与教育场景结合方面具备深厚实力，比如通过自研的OCR、语言数据挖掘、神经网络翻译、语音合成、自适应学习等技术实现了词典笔多行扫描/超快点查/AI问答、AI学习机的学情看板/试卷诊断/智能听写等功能，以及推出了AI对弈平台有道纵横学院，解决了棋类学习中的课后练习问题等。AIGC在教育场景的落地将是公司在AI赋能教育方向的进一步探索。
　　上调目标价至12.25美元，维持“买入”评级
　　我们参考各业务可比公司Wind一致预测均值，考虑到有道成人教育业务因处转型期整体增速较缓、广告业务非重点业务，给予这两项业务一定折价，分别给予STEAM/成人教育业务2.52/1.00x 23EPS、智能硬件/广告业务22.96/15.00x 23EPE，基于SOTP的目标价为12.25美元。维持“买入”。
　　风险提示：智能硬件销售额低于我们预期，竞争加剧，业务拓展失利，非K12教育价格管控收紧。
　　

研究报告全文：证券研究报告有道DAOUSQ4前瞻亏损收窄探索自研AIGC华泰研究动态点评投资评级维持买入2023年2月09日美国K12教育目标价美元1225研究员段联预计Q4营收同比增长经营亏损大幅改善或自研AIGC教育产品SACNoS0570521070001duanlianhtsccomSFCNoBRP041861057617007考虑到智能硬件持续热销和STEAM课程的快速增长我们预计有道22Q4营收为1397亿元yoy33qoq-04由于年末新品发布环比放缓联系人郑裕佳预计销售和研发费用环比下降经营亏损有望同比大幅收窄至约027亿元SACNoS0570122030053zhengyujiahtsccom上年同期为亏损248亿元财联社2月8日报道有道AI技术团队已SFCNoBTB676861063211166投入到ChatGPT同源技术AIGC在教育场景的落地研发中考虑到公司基本数据STEAM和考研等新业务稳健发展AI学习机等硬件新品增长潜力我们预计公司222324年营收为495664568157亿元分别给予STEAM成人目标价美元1225教育业务252100x23EPS智能硬件在线营销业务22961500x23E收盘价美元截至2月8日740PE基于SOTP的目标价为1225美元维持买入评级市值美元百万932176个月平均日成交额美元百万10852周价格范围美元303-1481学习平板销售上量提供智能硬件增长新动能学习服务或环比微降BVPS美元103考虑到数字化内容业务进入淡季我们预计22Q4学习服务收入环比下降至796亿元我们预计智能硬件业务22Q4收入环比增长12至约4亿元股价走势图主因双十一有道学习硬件在天猫京东抖音三大平台销售额合计超有道12亿元yoy88以及10月底推出的AI学习机X10取得初步成功首美元相对标普500月销量超1万台考虑学习平板快速迭代且逐渐起量提供了新的增长动能1540我们预计2324年智能硬件收入同比有望增长342427701226911公司具备深厚的AI技术研发能力和丰富的教育场景商业化经验64据财联社2月8日报道有道AI技术团队已投入到ChatGPT同源技术AIGC318在教育场景的落地研发中目前该团队正在AI口语老师中文作文批改等Feb-22Jun-22Oct-22Feb-23细分学习场景中探索将尽快推出相关的demo版产品我们认为有道在AI技术与教育场景结合方面具备深厚实力比如通过自研的OCR语言数资料来源SP据挖掘神经网络翻译语音合成自适应学习等技术实现了词典笔多行扫描超快点查AI问答AI学习机的学情看板试卷诊断智能听写等功能以及推出了AI对弈平台有道纵横学院解决了棋类学习中的课后练习问题等AIGC在教育场景的落地将是公司在AI赋能教育方向的进一步探索上调目标价至1225美元维持买入评级我们参考各业务可比公司Wind一致预测均值考虑到有道成人教育业务因处转型期整体增速较缓广告业务非重点业务给予这两项业务一定折价分别给予STEAM成人教育业务252100x23EPS智能硬件广告业务22961500x23EPE基于SOTP的目标价为1225美元维持买入风险提示智能硬件销售额低于我们预期竞争加剧业务拓展失利非K12教育价格管控收紧经营预测指标与估值会计年度202020212022E2023E2024E营业收入人民币百万25274016495664568157-93645893234230252636归属母公司净利润人民币百万7984699566835204647022048------EPS人民币最新摊薄707818675375178ROE144389316723126311101PE倍-----PB倍-----EVEBITDA倍1092992119826419217资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1有道DAOUS关键假设调整收入端数字化内容服务Q4迎来淡季智能硬件延续增长我们预计有道22Q4学习服务收入为796亿元环比Q3下降约10主因数字化内容服务和学生的校外学习时间相关Q4秋季开学季属于淡季因此其收入环比或有下降智能硬件方面据有道学习硬件公众号双十一期间有道学习硬件在天猫京东抖音三大平台销售额合计超12亿元yoy88同时10月底推出的AI学习机X10取得初步成功首月销量超1万台我们观察到22Q4有道AI学习机正在逐渐起量且当前单价2000-3000元相对科大讯飞002230CH等品牌的高端产品4000-7000元仍有较大提升空间预计公司有望持续升级产品功能逐步推出更多高端学习机产品我们结合FrostSullivan对国内学习平板市场规模的增速预测23E16924E156考虑22年低基数效应7月发布第一款有道学习机产品预计有道学习机将成为公司智能学习硬件板块的新增长动能上调2324年智能硬件收入同比增速预测至34242770前值839364利润端Q4销售和研发费用有望回落单季经营利润有望大幅收窄考虑到22Q3公司有多项新品发布而Q4新品推出节奏放缓我们预计Q4销售和研发费用有望环比小幅下降至约520180亿元同时预计管理费用环比维持相对稳定由于收入端同比强劲增长预计Q4经营亏损有望同比大幅收窄至约027亿元上年同期为亏损248亿元我们参考22年各项费用率下调23-24年费用预测预计23-24年经营亏损有望逐步收窄至442199亿元图表1关键假设变更亿元2022E2022E2023E2023E2024E2024E新旧新旧新旧收入495653096456645481577652学习服务307534584115446853324468-数字内容服务100012491207150714211774yoy--2065206517751775-STEAM课程117510341927169628412501yoy28035234766400640047404740-成人课程814803896884985972yoy-801-9211000100010001000-其他085371085381085351yoy------智能硬件124912571677136221411412yoy2740281834248392770364在线营销633594664624684642yoy650000500500300300经营费用-销售费用233224602540256330182916-研发费用804837968101811421207-管理费用231224301272380323经营利润亏损827865442546199421资料来源华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2有道DAOUS估值方法考虑到有道各业务板块不同的特征和盈利能力我们采用分部估值法SOTP对公司进行估值基于市场变化我们将最近上市的粉笔2469HK和读书郎2385HK纳入可比公司其中粉笔科技主营的成人职业培训业务与有道的重点发力方向相似读书郎主营智能学习硬件与有道智能硬件业务具备高度可比性此外我们将同样经营智能学习平板及词典笔业务的科大讯飞纳入可比公司我们参考STEAM课程成人教育可比公司Wind一致预期23EPSSTEAM252x成人教育259x考虑到有道成人教育尚在从兴趣类向职教和考研等刚需类课程转型过程中新品类产品仍在打磨整体收入增速相对纯职教或考培类公司较缓因此给予成人教育业务一定估值折价给予100x23EPSSTEAM课程参照可比公司水平给予252xPS给予智能硬件2296x为可比公司Wind一致预期23EPE考虑在线营销业务不是有道的重点业务我们在可比公司均值1973x基础上给予一定折价给予该业务1500x23EPE我们得出目标价1225美元美元兑人民币为678图表2有道SOTP估值估值方法2023E收入净利润2023E估值倍数目标市值股价亿元倍亿元学习服务PSSTEAM19272524867成人教育和其他981100981智能硬件PE收入1677净利率622净利润10422962393在线营销服务PE收入664净利率2230净利润14815002222股权价值亿元10462汇率美元兑人民币678股权价值亿美元1543加权平均股份数百万股126每股价值美元1225ADS转换率100目标价美元1225资料来源公司公告Wind华泰研究预测图表3学习服务-STEAM课程可比公司估值收入百万PS倍市值22E23E24E22E23E24E公司代码公司名称收盘价百万FY23EFY24EFY25EFY23EFY24EFY25EEDUUS新东方39847113261431053700272229192TALUS好未来6644302101112741599425338269GOTUUS高途330855254030373739228191155平均值309252205注表中收盘价截至美东时间2月8日北京时间2月9日美元兑人民币为678收盘价市值以交易货币计量EDUUS各财年于5月截止TALUS各财年于2月截止其他公司财年于12月截止预测期收入采用Wind一致预期资料来源公司公告WindBloomberg华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3有道DAOUS图表4学习服务-成人课程可比公司估值市值收入百万PS倍公司代码公司名称收盘价百万22E23E24E22E23E24E667HK东方教育579126144207487756473002592232469HK粉笔119825126------002607CH中公教育58235894585076449154614470392003032CH传智教育1955786884610171230930773640605098CH行动教育35144149579747941717555441平均值300259223注表中收盘价截至美东时间2月8日北京时间2月9日港元兑人民币为086收盘价市值以交易货币计量预测期收入采用Wind一致预期资料来源公司公告WindBloomberg华泰研究图表5智能硬件可比公司估值市值EPS元PE倍公司代码公司名称收盘价百万22E23E24E22E23E24E002230CH科大讯飞46401078220590961317925482835442385HK读书郎8472981------1810HK小米集团13523374260210470595585246430737002959CH小熊电器696710869238290337293224002066002242CH九阳股份189814558092108121207317621563688696CH极米科技22220155547489581212297023191834平均值358122966624注表中收盘价截至美东时间2月8日北京时间2月9日港元兑人民币为086收盘价市值以交易货币计量预测期EPS采用Wind一致预期资料来源公司公告WindBloomberg华泰研究图表6在线营销服务可比公司估值市值EPS元PE倍公司代码公司名称收盘价百万22E23E24E22E23E24EWBUS微博2310572100714117032398164113579888HK百度15160419073262551636496823662050QTTUS趣头条09326------002027CH分众传媒67597485022035043305219131562平均值401019731656注表中收盘价截至美东时间2月8日北京时间2月9日美元兑人民币为678港元兑人民币为086收盘价市值以交易货币计量预测期EPS采用Wind一致预期资料来源公司公告WindBloomberg华泰研究风险提示1竞争加剧智能学习行业技术更新较快竞争激烈如果公司未能及时响应技术革新和用户偏好带来的变化可能会导致市场份额减少2市场渗透率不及预期由于替代产品出现或学习方式改变智能设备的市场渗透率增长或低于我们预期智能设备和非K-12课程的消费者支出均可能受到经济增长放缓和家庭收入增长放缓的不利影响从而导致市场渗透率增长下滑3业务拓展不成功如果公司未能以符合成本效益的方式及时改进或扩展其产品和服务可能难以实现可持续增长4相关部门对学费定价的监管STEAM教育服务仍存在监管不确定性如果有关部门决定对课程价格实施更严格的限制将对公司的毛利率产生不利影响免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4有道DAOUS图表7有道PE-Bands图表8有道PB-Bands美元有道5x10x美元有道-224x130x15x20x25x484x839x1193x1008850008850175100263Feb20Aug20Feb21Aug21Feb22Aug22Feb20Aug20Feb21Aug21Feb22Aug22资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5有道DAOUS盈利预测利润表现金流量表会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E营业收入25274016495664568157EBITDA7743587648756723596710485销售成本14192027241530893816融资成本5691286370338842902毛利润11071989254133674342营运资本变动13497898255725031557761销售及分销成本14782088233225403018税费293665000000000管理费用1203321034231133010638042其他898864093562268229921其他收入支出391926979380432968351142经营活动现金流3215683221407742505460099财务成本净额5691286370338842902CAPEX36856410647864786478应占联营公司利润及亏损000000000000000其他投资活动79783124767035000000税前利润7961091944863844806322804投资活动现金流7609713116055764786478税费开支293665000000000债务增加量000255030004606463315少数股东损益056307028641593756权益增加量34471836000000000净利润7984699566835204647022048派发股息000000000000000折旧和摊销16053010700982139417其他融资活动现金流7911286370338842902EBITDA7743587648756723596710485融资活动现金流2656207837034994866217EPS人民币基本707818675375178现金变动465976564160803137212596年初现金173336092032278944211264汇率波动影响000000000000000资产负债表年末现金60920322789442112641637会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E存货1189625541373584946161330应收账款和票据4684743092620787357088253现金及现金等价物60920322789442112641637其他流动资产654931261504105041050410总流动资产18522270244329983637业绩指标固定资产40178032104531167111684会计年度倍202020212022E2023E2024E无形资产000000000000000增长率其他长期资产1785128409253482239519442营业收入93645893234230252636总长期资产2186836441358013406631127毛利润198807959277532522895总资产20702634280133393949营业利润41691078123446575495应付账款7433567657666378132597632净利润-----短期借款8780087800133915111378EPS-----其他负债17721479206526763374盈利能力比率总流动负债33943034407050005728毛利润率43834953512752165323长期债务797532810309832915627330EBITDA306521831527557129其他长期债务404241000000000净利润率316024791685720270总长期负债837933051309832915627330ROE144389316723126311101股本007008008008008ROA3842423330741514605储备其他项目140872856154919071999偿债能力倍股东权益140773040158019532053净负债比率000000000000000少数股东权益100193305646495405流动比率055075060060063总权益140673233161020002107速动比率051066051050053营运能力天总资产周转率次122171182210224估值指标应收账款周转天数56284031382037823571会计年度倍202020212022E2023E2024E应付账款周转天数12665126091000886238442PE-----存货周转天数24373325468750605227PB-----现金转换周期460052531501219355EVEBITDA1092992119826419217每股指标人民币股息率000000000000000EPS707818675375178自由现金流收益率8451371894124645每股净资产1226580125415501630资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6有道DAOUS免责声明分析师声明本人段联兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7有道DAOUS香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员好未来TALUS华泰金融控股香港有限公司其子公司和或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的1或以上有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师段联本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入科大讯飞002230CH微博WBUS分众传媒002027CH华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司在本报告发布日之前的12个月内担任了标的证券公开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