22年营收符合预期，Q4单季度扭亏为盈，业务健康度稳健提升
　　有道22年实现营收50.13亿元（yoy+25%），符合预期；综合毛利率同比提升2.1pct至51.6%；Non-GAAP归母净亏损6.40亿元，同比收窄约19%，其中22Q4扭亏为盈。考虑到公司数字内容服务、STEAM、考研等新业务稳健发展、AI学习机等硬件新品增长潜力大、广告业务回暖，我们预计公司23/24/25年营收为63.50/80.34/97.49亿元，分别给予STEAM/成人教育业务2.66/1.00x 23EPS、智能硬件/在线营销业务24.82/15.00x 23EPE，基于SOTP的目标价为12.42美元（前值：12.25美元）。维持“买入”评级。
　　各业务线营收持续增长，学习服务及智能硬件新品助力毛利率提升
　　22年有道学习服务/智能硬件/在线营销营收分别为30.84/12.56/6.72亿元（yoy+26.34%/28.15%/13.2%）。公司依托AI技术创新持续赋能全线产品研发和升级，取得了显著成效：数字内容服务、STEAM、考研等新业务销售额持续高速增长，其中，数字内容服务毛利率超过60%，带动板块毛利率同比提升2.15pct至61.98%；词典笔新品X5/P5的热销推动22Q4智能硬件毛利率达到创新高的46.2%；学习机月复合销量增速超过100%，有望成为智能硬件主要增长点。此外，22Q4起多行业广告投放需求回暖，我们预计随着消费复苏，23年在线营销收入同比增速有望达15%。
　　研发费用或趋于平稳，业务健康度持续提升
　　22年公司销售费用率/研发费用率/管理费用率分别为46.44%/16.03%/4.57%，同比-5.3pct/+0.91pct/-0.17pct。其中22Q4研发费用率环比下降2.9pct至12.30%，考虑到公司在22年已完成数字内容服务、学习机等新业务和新产品的大部分基础研发工作，我们预计23年起研发费用快速增长的态势将得到控制。随着学习服务中的新业务逐步成熟，以及智能硬件新产品完成爬坡，公司综合毛利率有望持续提升，规模效应下其业务及现金流健康度有望持续提升。
　　上调目标价至12.42美元，维持“买入”评级
　　我们参考各业务可比公司Wind一致预测均值，考虑到有道成人教育业务尚在从兴趣类向职教和考研等刚需类课程转型过程中，新品类产品仍在打磨，整体收入增速相对纯职教或考培类公司较缓，以及广告业务非重点业务，给予这两项业务一定折价，分别给予STEAM/成人教育业务2.66/1.00x 23EPS、智能硬件/广告业务24.82/15.00x 23EPE，基于SOTP的目标价为12.42美元（前值：12.25美元）。维持“买入”。
　　风险提示：智能硬件销售额低于我们预期，竞争加剧，业务拓展失利，非K12教育价格管控收紧。
　　

研究报告全文：证券研究报告有道DAOUSAI赋能全线增长单季扭亏为盈华泰研究年报点评投资评级维持买入2023年2月25日美国K12教育目标价美元1242研究员段联22年营收符合预期Q4单季度扭亏为盈业务健康度稳健提升SACNoS0570521070001duanlianhtsccomSFCNoBRP041861057617007有道22年实现营收5013亿元yoy25符合预期综合毛利率同比提升21pct至516Non-GAAP归母净亏损640亿元同比收窄约19联系人郑裕佳其中22Q4扭亏为盈考虑到公司数字内容服务STEAM考研等新业务稳SACNoS0570122030053zhengyujiahtsccom健发展AI学习机等硬件新品增长潜力大广告业务回暖我们预计公司SFCNoBTB676861063211166232425年营收为635080349749亿元分别给予STEAM成人教育业务基本数据266100x23EPS智能硬件在线营销业务24821500x23EPE基于SOTP的目标价为1242美元前值1225美元维持买入评级目标价美元1242收盘价美元截至2月23日800各业务线营收持续增长学习服务及智能硬件新品助力毛利率提升市值美元百万100822年有道学习服务智能硬件在线营销营收分别为30841256672亿元6个月平均日成交额美元百万11552周价格范围美元303-1255yoy26342815132公司依托AI技术创新持续赋能全线产品BVPS美元103研发和升级取得了显著成效数字内容服务STEAM考研等新业务销售额持续高速增长其中数字内容服务毛利率超过60带动板块毛利股价走势图率同比提升215pct至6198词典笔新品X5P5的热销推动22Q4智能有道硬件毛利率达到创新高的462学习机月复合销量增速超过100有望美元相对标普500成为智能硬件主要增长点此外22Q4起多行业广告投放需求回暖我们1240预计随着消费复苏23年在线营销收入同比增速有望达151026811研发费用或趋于平稳业务健康度持续提升5422年公司销售费用率研发费用率管理费用率分别为46441603318457同比-53pct091pct-017pct其中22Q4研发费用率环比下降Feb-22Jun-22Oct-22Feb-2329pct至1230考虑到公司在22年已完成数字内容服务学习机等新业务和新产品的大部分基础研发工作我们预计23年起研发费用快速增长资料来源SP的态势将得到控制随着学习服务中的新业务逐步成熟以及智能硬件新产品完成爬坡公司综合毛利率有望持续提升规模效应下其业务及现金流健康度有望持续提升上调目标价至1242美元维持买入评级我们参考各业务可比公司Wind一致预测均值考虑到有道成人教育业务尚在从兴趣类向职教和考研等刚需类课程转型过程中新品类产品仍在打磨整体收入增速相对纯职教或考培类公司较缓以及广告业务非重点业务给予这两项业务一定折价分别给予STEAM成人教育业务266100x23EPS智能硬件广告业务24821500x23EPE基于SOTP的目标价为1242美元前值1225美元维持买入风险提示智能硬件销售额低于我们预期竞争加剧业务拓展失利非K12教育价格管控收紧经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万40165013635080349749-58932484266726522134归属母公司净利润人民币百万995667270337281133533897-----2439EPS人民币最新摊薄818588302011274ROE9316658622420742229PE倍-----PB倍-----EVEBITDA倍10621364403264642022资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1有道DAOUS关键假设调整收入端来看公司22Q4在线营销业务同比增长586一方面得益于以在线娱乐为代表的部分行业疫后广告需求回暖另一方面得益于公司升级了广告系统为用户带来了更好的转化率因此用户数及付费均实现了增长考虑到22年的低基数效应我们预计23年在线营销业务同比增速将超过22年水平1320预计可达15此外考虑到23年春节前后疫情对教学的影响我们略微下调STEAM课程23年收入增速预测对于其他业务我们在维持收入增速假设的前提下根据22年收入水平更新23-25年收入预测利润方面22年公司研发费用同比增长了3234相比21年不含K9业务的增速6319已有所下降且考虑到公司在22年已完成数字内容服务学习机等新业务和新产品的大部分基础研发工作我们预计23年起研发费用快速增长的态势将得到控制因此下调23E-24E研发费用预测新增25E预测详见图表1图表1关键假设变更亿元2023E2023E2024E2024E2025E2025E新旧新旧新旧收入63506456803481579749-学习服务38904115502953326257--数字内容服务12071207142114211640-yoy20652065177517751543--STEAM课程17631927259928413557-yoy50006400474047403690--成人课程8968969859851034-yoy1000100010001000500--其他025085025085025-yoy-----智能硬件16871677215421412599-yoy34243424277027702065-在线营销773664851684893-yoy15005001000300500-经营费用-销售费用24582540290930183439--研发费用8049688441142886--管理费用290301367380446-经营利润亏损288442087199386-资料来源华泰研究预测图表2有道收入持续快速增长图表322年持续经营业务归母净亏损有所收窄亿元亿元持续经营业务的归母净亏损60收入yoy右轴100持续经营业务的归母净亏损率右轴0050802-104060-20430-3040206-4020108-500010-602018201920202021202220182019202020212022注20年起不含K9业务资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2有道DAOUS估值方法考虑到有道各业务板块不同的特征和盈利能力我们采用分部估值法SOTP对公司进行估值我们参考STEAM课程成人教育可比公司Wind一致预期23EPSSTEAM266x成人教育513x考虑到有道成人教育尚在从兴趣类向职教和考研等刚需类课程转型过程中新品类产品仍在打磨整体收入增速相对纯职教或考培类公司较缓因此给予成人教育业务一定估值折价给予100x23EPSSTEAM课程参照可比公司水平给予266xPS给予智能硬件2482x为可比公司Wind一致预期23EPE考虑在线营销业务不是有道的重点业务我们在可比公司均值1790x基础上给予一定折价给予该业务1500x23EPE我们得出目标价1242美元美元兑人民币为690图表4有道SOTP估值估值方法2023E收入净利润2023E估值倍数目标市值股价亿元倍亿元学习服务PSSTEAM17632664689成人教育和其他921100921智能硬件PE收入1687净利率622净利润10524822601在线营销服务PE收入773净利率2230净利润17215002587股权价值亿元10798汇率美元兑人民币690股权价值亿美元1565加权平均股份数百万股126每股价值美元1242ADS转换率100目标价美元1242资料来源公司公告Wind华泰研究预测图表5学习服务-STEAM课程可比公司估值收入百万PS倍市值22E23E24E22E23E24E公司代码公司名称收盘价百万FY23EFY24EFY25EFY23EFY24EFY25EEDUUS新东方42577072259830523568272232198TALUS好未来7254697103412921593454364295GOTUUS高途336870251529633586239203167平均值322266220注表中收盘价截至2月24日美元兑人民币为690收盘价市值以交易货币计量EDUUS各财年于5月截止TALUS各财年于2月截止其他公司财年于12月截止预测期收入采用Wind一致预期资料来源公司公告WindBloomberg华泰研究图表6学习服务-成人课程可比公司估值市值收入百万PS倍公司代码公司名称收盘价百万22E23E24E22E23E24E667HK东方教育610132904095486055863252732382469HK粉笔125226258------002607CH中公教育57035154585076449154601460384003032CH传智教育1823733784810201229865719597605098CH行动教育37544433562739940789600471平均值645513423注表中收盘价截至2月24日港元兑人民币为088收盘价市值以交易货币计量预测期收入采用Wind一致预期资料来源公司公告WindBloomberg华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3有道DAOUS图表7智能硬件可比公司估值市值EPS元PE倍公司代码公司名称收盘价百万22E23E24E22E23E24E002230CH科大讯飞491511421204308712011441567740942385HK读书郎7782739------1810HK小米集团12002999250200420505377251929038002959CH小熊电器752811744-29133825852224002242CH九阳股份193714857092108121211617981595688696CH极米科技20820145747199011122289723121855平均值436624826468注表中收盘价截至2月24日港元兑人民币为088收盘价市值以交易货币计量预测期EPS采用Wind一致预期资料来源公司公告WindBloomberg华泰研究图表8在线营销服务可比公司估值市值EPS元PE倍公司代码公司名称收盘价百万22E23E24E22E23E24EWBUS微博2084483300714217130029146912169888HK百度13140363233263572660439320211753QTTUS趣头条08424---002027CH分众传媒63892141021034042305018811523平均值372117901497注表中收盘价截至2月24日美元兑人民币为690港元兑人民币为088收盘价市值以交易货币计量预测期EPS采用Wind一致预期资料来源公司公告WindBloomberg华泰研究风险提示1竞争加剧智能学习行业技术更新较快竞争激烈如果公司未能及时响应技术革新和用户偏好带来的变化可能会导致市场份额减少2市场渗透率不及预期由于替代产品出现或学习方式改变智能设备的市场渗透率增长或低于我们预期智能设备和非K-12课程的消费者支出均可能受到经济增长放缓和家庭收入增长放缓的不利影响从而导致市场渗透率增长下滑3业务拓展不成功如果公司未能以符合成本效益的方式及时改进或扩展其产品和服务可能难以实现可持续增长4相关部门对学费定价的监管STEAM教育服务仍存在监管不确定性如果有关部门决定对课程价格实施更严格的限制将对公司的毛利率产生不利影响图表9有道PE-Bands图表10有道PB-Bands美元有道5x10x美元有道-224x130x15x20x25x484x839x1193x1008850008850175100263Feb20Aug20Feb21Aug21Feb22Aug22Feb20Aug20Feb21Aug21Feb22Aug22资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4有道DAOUS盈利预测利润表现金流量表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E营业收入40165013635080349749EBITDA8764866435236871464644732销售成本20272427308638274592融资成本12863270872173434462毛利润19892586326442075157营运资本变动78984532162894271843278销售及分销成本20882328245829093439税费6651384716026651管理费用2103422921290333673244572其他40933191112015365859其他收入支出6979380379803798439888618经营活动现金流83221658905126626998981财务成本净额12863270872173434462CAPEX64104000596059605960应占联营公司利润及亏损000000000000000其他投资活动1247581426457000000税前利润919447259337540134434132投资活动现金流1311541421241759605960税费开支6651384716026651债务增加量25503267320006275944782少数股东损益30701885975035886权益增加量1836000000000000净利润995667270337281133533897派发股息000000000000000折旧和摊销30102888513159596138其他融资活动现金流12863270872173434462EBITDA8764866435236871464644732融资活动现金流20782346287217010249244EPS人民币基本818588302011274现金变动65641171321651979443778年初现金60920322787836111951545汇率波动影响000000000000000资产负债表年末现金3227878361119515451982会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E存货2554123226317233933547459应收账款和票据430926129273625885791028现金及现金等价物3227878361119515451982其他流动资产126124119241192411924119总流动资产22701870248930653726业绩指标固定资产8032921210040100429864会计年度倍202120222023E2024E2025E无形资产000000000000000增长率其他长期资产2840931407314073140731407营业收入58932484266726522134总长期资产3644140618414474144941271毛利润79593005261828912256总资产26342276290434794139营业利润1078178762801301534424应付账款67657847289387311451346净利润----2439短期借款87800878001506132687800EPS-----其他负债14791453174422012668盈利能力比率总流动负债30343179418846724892毛利润率49535159513952375289长期债务3281056598555075441653325EBITDA21831325373182459其他长期债务241883883883883净利润率24791450587017348总长期负债3305157481563905529954209ROE9316658622420742229股本008008008008008ROA423329611439042890储备其他项目728561399176016581216偿债能力倍股东权益730401477184817461295净负债比率000000000000000少数股东权益19367616501616729流动比率075059059066076总权益732331484186517621302速动比率066052052057066营运能力天总资产周转率次171204245252256估值指标应收账款周转天数40313748382436343534会计年度倍202120222023E2024E2025E应付账款周转天数12609113031041698039767PE-----存货周转天数33253617320533423402PB-----现金转换周期52533938338728262830EVEBITDA10621364403264642022每股指标人民币股息率000000000000000EPS818588302011274自由现金流收益率125010982007421192每股净资产5801195149514131048资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5有道DAOUS免责声明分析师声明本人段联兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6有道DAOUS香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员好未来TALUS华泰金融控股香港有限公司其子公司和或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的1或以上有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师段联本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入科大讯飞002230CH微博WBUS分众传媒002027CH华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司在本报告发布日之前的12个月内担任了标的证券公开发行或144A条款发行的经办人或联席经办人微博WBUS华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司在本报告发布日之前12个月内曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬微博WBUS华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司预计在本报告发布日之后3个月内将向标的公司收取或寻求投资银行服务报酬好未来TALUS华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达1或以上华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司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