营收同比高增、环比改善，亏损同比大幅收窄；教育大模型潜力可期
　　有道23Q2实现营收12.07亿元（yoy+26.19%,qoq+3.73%），综合毛利率同比提升4.2pct至47.0%，经营亏损同比收窄36.5%至2.89亿元。考虑到公司各业务的季节性特征，以及7月公司发布基于自研教育大模型“子曰”的六大产品化应用成果，将自Q3起逐步上线智能硬件新品，我们预计下半年营收有望好于上半年；但考虑到STEAM及智能硬件领域竞争较为激烈，成人课中兴趣类课程战略性收缩而刚需类新课程体量尚小等因素，我们下调23/24/25年营收预测至52.04/58.39/64.08亿元（前值：60.73/73.35/86.39亿元），给予STEAM/成人教育业务2.55/0.82x 23EPS、智能硬件/在线营销业务20.89/13.39x 23EPE，基于SOTP的目标价为9.35美元（前值：10.01美元）。维持“买入”评级。
　　学习服务进入淡季，智能硬件环比改善，在线营销延续亮眼表现
　　23Q2学习服务收入环比下降7.03%至6.81亿元（yoy+20.82%），主因STEAM课程进入淡季，以及成人课中兴趣类课程战略性收缩而刚需类新课程体量尚小所致。智能硬件收入为2.22亿元，同比下降7.38%，但环比增长4.42%；7月公司发布基于自研教育大模型“子曰”的六大产品化应用成果，将自Q3起逐步上线智能硬件新品，有望驱动下半年智能硬件销量提升。在线营销业务继续强势增长，Q2收入同比增长98.70%、环比增长39.18%至3.04亿元，一方面得益于快消等行业广告需求回暖，另一方面得益于有道对营销系统算法的升级。
　　运营效率显著优化，同比大幅减亏
　　Q2学习服务/智能硬件/在线营销业务毛利率分别同比上升5.2/5.2/4.2pct至57.4%/35.8%/31.9%。随着公司持续优化营销投放策略，以及大模型相关基础研发工作的基本完成，Q2销售费用、研发费用同比小幅下降，销售费用率/研发费用率/管理费用率同比下降13.6/4.8/1.1pct至48.7%/17.0%/5.3%，运营效率显著优化，带动经营亏损同比收窄36.5%至2.89亿元。
　　目标价9.35美元，维持“买入”评级
　　我们参考可比公司Wind一致预测均值，给予STEAM业务2.55x 23EPS、智能硬件20.89x 23EPE。考虑到成人教育因处转型期整体增速较缓，以及在线营销业务非重点业务，给予这两项业务一定折价，分别给予成人教育业务0.82x 23EPS、在线营销业务13.39x 23EPE（可比均值：4.21x 23EPS/15.98x 23EPE），基于SOTP的目标价为9.35美元。维持“买入”。
　　风险提示：自研AIGC应用进展缓慢或效果不佳，智能硬件销售额低于我们预期，竞争加剧，业务拓展失利，非K12教育价格管控收紧。