4Q营收略低于预期，利润率持续改善
　　网易4Q营收同比增长7.0%，略低于Visible Alpha一致预期3%(下同)。
　　游戏、有道、云音乐、创新业务收入同比变动9.6/1.8/-16.4/12.9%。4Q毛利率同比改善9.8 pp至62.0%，经调整净利润同比增长53.4% yoy至73.8亿，低于预期8%。公司具备丰厚的新游戏储备，同时《射雕》公测定档于3月28日，《燕云十六声》计划24年上线。展望24-25年，我们上调经调整利润预测2.7%和5%至381亿和439亿，系降本增效和自研游戏占比提升，引入26年新值501亿。我们将SOTP目标价从120.1美元上调至127.9美元，维持买入评级。
　　4Q《逆水寒》流水稳定，车球游戏品类新突破
　　四季度游戏收入同比增长9.6%，低于一致预期4%，其中手游和PC分别变动-23%和+29%。四季度《蛋仔派对》营销费用有所抬升，但有效奠定了该游戏头部地位。从流水表现看，《逆水寒》和《蛋仔派对》贡献主要增量，《巅峰极速》和《全明星街球派对》等细分品类的创新游戏表现也较好。据公司财报，四季度《逆水寒》端手游的活跃用户首次突破1亿。公司四季度持续海外投资新工作室，目前欧韩日美均有分布。此外，得益于渠道费用改善和自研新游占比提升，游戏业务毛利率同比改善10.4pp至69.5%。
　　《蛋仔派对》春节DAU达新高，24年3款头部新游待上线
　　展望24年，我们预计网易游戏收入增长11%，同时预期《蛋仔派对》的竞争格局趋于稳定，《逆水寒》延续网易的长线运营优势；据公司财报，《蛋仔派对》春节DAU达到新高4千万，2月稳定维持在七麦iOS国内畅销排行第3-10位，并于近期开始探索海外市场。24年储备丰富：《燕云》计划24年国内上线，考虑全球三端发行，单人大世界探索和MMO模式将吸引更多玩家群体；《射雕》定档3月28日，官网目前预约1089万人；《永劫无间》手游新获版号，采用冷兵器吃鸡玩法，其端游21年上线前2周位列Steam畅销榜第一。此外，《代号无限大》头部二次元新游正开始申请版号。
　　云音乐实现量价齐升，2H利润大超预期
　　云音乐2H营收同比下降16%，符合一致预期，其中音乐收入+22% yoy，社交娱乐收入-42% yoy；经调整净利润同比上涨3.8x至4.87亿，大超预期57%，主系量价齐升和降本增效。网易聚焦核心音乐业务，同步推进生态建设和商业化进程，并收缩社交娱乐条线以改善利润（直播为主）。音乐业务实现量价齐升，23年月活用户和月度ARPPU分别增长8.7%和4.6%至2.06亿和6.9元，月付费用户数亦同比增长15.3%至4412万。
　　风险提示：《逆水寒》《蛋仔派对》流水下滑加速，老游戏收入弱于预期，头部新游上线时间延迟。