3Q营收符合预期，利润率持续改善
　　网易三季度营收同比增长11.6%,符合彭博预期（下同）。游戏与VAS、有道、云音乐、创新业务收入同比变动17%、10%、-16%、0.5%。3Q公司毛利率同比改善5.9pp至62.2%，经调整归母净利润+15.7% yoy至86亿元，高于预期22%。公司预期《燕云十六声》等3款头部游戏24年上线，且游戏长线增速和毛利率向好。展望23-25年，我们下调网易收入预测2%/3%/3%（《蛋仔派对》流水增量放缓），更改经调整净利润+7.6%、-2.1%、-2.4%至305.5亿、318.3亿、357.1亿元。我们将目标价从132.8下调至132.4美元（基于SOTP和24年预测），维持“买入”评级。
　　3Q多款新游表现强劲，24年3-4款头部产品有望上线
　　我们预计网易游戏23-25年收入增速为12%/15%/14%，24年PC游戏将不再受到暴雪退出影响。我们认为网易游戏多元化的格局日益明晰，看好其游戏业务长线发展,以及细分领域的市场份额扩张。产品储备层面，《燕云十六声》、《射雕》、《零号任务》有望2Q24完成上线准备，3款游戏均已获得版号。《永劫无间手游》进入研发末期仍在等待版号阶段。《代号无限大》作为头部二次元储备尚在研发中早期。海外储备：管理层表示《蛋仔派对》3Q东南亚上线后，iOS下载排行表现优秀，未来会推动在欧美上市；《巅峰极速》和《燕云十六声》也有较好海外发展潜力。
　　3Q毛利率持续抬升，全线业务收入结构改善
　　三季度网易的合同负债环比增长15亿元（剔除有道后），我们预计将在4Q逐步为游戏收入产生贡献。三季度毛利率同比增长5.9pp至62.2%，各业务线均有改善。有道、云音乐、创新业务的3Q毛利率同比改善1.7pp、13pp、1.8pp至55.9%、27.2%、27.3%。在线游戏和增值服务毛利率3Q同比增长4.0pp到69.0%，主要系①头部自研游戏占收入比提高，②低毛利率的暴雪代理业务关停，③渠道分成成本优化，自有渠道例如官网等流水占比提升。
　　风险提示：《逆水寒》、《蛋仔派对》流水低于预期，老游戏收入弱于预期。