2季度收入受端游代理调整影响低于预期，自研占比提升及渠道优化带动利润率超预期。2季度总收入同比增4%，较我们/市场预期低2%/3%。调整后净利润90亿元人民币（下同），超我们/市场预期59%/51%，主要因汇兑损益及税收优惠的影响。调整后运营利润同比增20%，较我们预期高9%，运营利润率同比增4个百分点（成本结构如游戏渠道优化、云音乐/有道毛利同比均明显改善），环比下降3个百分点与新游推广增加有关。
　　游戏更新：端游收入因代理游戏终止的影响同比降20%，环比下降12%因季节性因素（《梦幻》端游1季度创历史新高）。《永劫无间》宣布免费后用户数及流水均实现增长，我们认为3季度端游趋势环比应有所恢复。手游同比增14%，主要受到《蛋仔派对》带动，我们估算2季度流水贡献超20亿元，环比较稳定。
　　多款热门手游上线将带动3/4季度业绩增长强劲，2024年亦可期：我们估算《逆水寒》上线以来至今流水已达约30亿元（首月用户数4,000万），游戏公平体验+AI加持下，游戏在上线次月畅销榜单排名依然稳定，《全明星街球派对》上线（8月23日）次日排名TOP8。我们预计3季度/4季度新手游收入贡献分别为13%/30%。其他游戏储备：《燕云十六声》（已获版号，公司计划2024年2季度前上线）、《永劫无间》全球、《蛋仔派对》海外、《代号：无限大》等。我们预计2023年游戏/手游收入同比增11%/24%，2024年游戏收入实现双位数同比增长确定性强。
　　估值：我们微调2023/24年收入预测（下调端游/上调手游），基于渠道优化及其他业务盈利优化上调2023/24年利润预测。继续基于2024年18倍游戏业务市盈率，目标价上调到121美元/185港元（9999 HK/买入）（原为118美元/181港元）。公司游戏推行计划强劲，维持买入。
　　风险：新游不及预期；老游戏下滑。