网易4Q22实现净收入254亿，yoy+4%；Non-GAAP口径下的营业利润53亿，yoy-4%，归母净利润48亿，yoy-27%。收入符合彭博一致预期，营业利润和归母净利润分别低于一致预期13%/8%。利润低于预期主要由于Q4公司确认了与暴雪游戏相关的版权金（损益表影响约为10亿），使得当期游戏毛利率下滑较多（Q459.1% vs预期65.1%），但该影响为一次性，且经营层面公司23年以来延续了较强的产品势头，能见度逐步改善。
　　游戏整体稳健，《蛋仔派对》成为新爆款。网易Q4在线游戏同比增长1%，其中手游yoy-2%，端游yoy+7%，新品较少是主因。Q4流水端平淡使得递延收入/TTM游戏比例降至18.1%，位于2020年以来的低位，但公司整体增长仍体现出远超行业的韧性（Q4手游行业yoy-27%）。我们看到22年底开始《蛋仔派对》异军突起，重新打开了国内休闲竞技赛道，并在23年1月成为网易游戏流水TOP1（根据Sensor Tower）。此外，受益于去年11月以来监管边际改善，公司已获得《逆水寒》手游、《巅峰极速》、《超凡先锋》等8款版号，23年产品管线能见度逐渐清晰；其中《逆水寒》手游定档于6月30日，实装类ChatGPT的智能NPC，全网预约近1800万。
　　云音乐盈利持续改善，关注重点版权回归。1）Q4网易云音乐收入同比增长26%，毛利率环比进一步提升0.7pct至17.8%，变现效率和盈利改善持续验证。1月以来云音乐与相信音乐（李宗盛、五月天等）、波丽佳音达成合作，版权回归顺利推进。今年杰威尔（周杰伦）与TME独家版权将于3月底到期，给回归云音乐提供了可能性，值得期待。2）有道与创新业务略超预期，有道实现首次盈利，其中Q4有道收入yoy+9，并首次在经营利润层面实现季度盈利；创新业务收入yoy+3%，毛利率同比增长1pct。
　　维持买入评级。考虑到《蛋仔派对》超预期表现和后续新产品节奏，以及潜在的汇兑损失和利润率变化，我们调整盈利预测，上调23-24年营收为1047/1156亿（原预测为1030/1141亿），新增25年收入预测为1263亿；略微下调23-24年Non-GAAP归母净利润预测为233/258亿元（原预测为234/261亿元），新增25年净利润预测为286亿。网易长周期能力、精品内容研发优势依然领先，考虑到市场风险偏好和宏观汇率变化，我们将目标价从98美元上调至107美元（对应23年PE为20.9x），基于25%的上升空间，维持买入评级。
　　风险提示：游戏监管政策边际变化，游戏的生命周期短于预期，全球游戏竞争格局变化。

研究报告全文：申万宏源研究上海市南京东路99号862123297818wwwswsresearchcom简单金融成就梦想互联网公司研究2023年3月6日4Q22收入符合预期23年能见度逐步改善买入网易NTESUS维持评级网易4Q22实现净收入254亿yoy4Non-GAAP口径下的营业利润53亿yoy-4归母净利润48亿yoy-27收入符合彭博一致预期营业利润和归母净利润分别低于一致预期市场数据2023年3月3日138利润低于预期主要由于Q4公司确认了与暴雪游戏相关的版权金损益表影响约为10收盘价美元8590纳斯达克指数1168901亿使得当期游戏毛利率下滑较多Q4591vs预期651但该影响为一次性且经营层52周最高最低价美元107665277面公司23年以来延续了较强的产品势头能见度逐步改善美股市值百万美元56419游戏整体稳健蛋仔派对成为新爆款网易Q4在线游戏同比增长1其中手游yoy-2流通股本百万股657汇率美元人民币690端游yoy7新品较少是主因Q4流水端平淡使得递延收入TTM游戏比例降至181位于2020年以来的低位但公司整体增长仍体现出远超行业的韧性Q4手游行业yoy-27我们看到22年底开始蛋仔派对异军突起重新打开了国内休闲竞技赛道并在23年1月成为网易游戏流水TOP1根据SensorTower此外受益于去年11月以来监管边际改善公司已获股价表现得逆水寒手游巅峰极速超凡先锋等8款版号23年产品管线能见度逐渐清晰其中逆水寒手游定档于6月30日实装类ChatGPT的智能NPC全网预约近1800万云音乐盈利持续改善关注重点版权回归1Q4网易云音乐收入同比增长26毛利率环比进一步提升07pct至178变现效率和盈利改善持续验证1月以来云音乐与相信音乐李宗盛五月天等波丽佳音达成合作版权回归顺利推进今年杰威尔周杰伦与TME独家版权将于3月底到期给回归云音乐提供了可能性值得期待2有道与创新业务略超预期有道资料来源Bloomberg实现首次盈利其中Q4有道收入yoy9并首次在经营利润层面实现季度盈利创新业务收入yoy3毛利率同比增长1pct证券分析师林起贤维持买入评级考虑到蛋仔派对超预期表现和后续新产品节奏以及潜在的汇兑损失和利润A0230519060002率变化我们调整盈利预测上调23-24年营收为10471156亿原预测为10301141亿linqxswsresearchcom袁伟嘉新增25年收入预测为1263亿略微下调23-24年Non-GAAP归母净利润预测为233258亿A0230519080013元原预测为234261亿元新增25年净利润预测为286亿网易长周期能力精品内容研yuanwjswsresearchcom发优势依然领先考虑到市场风险偏好和宏观汇率变化我们将目标价从98美元上调至107美联系人元对应23年PE为209x基于25的上升空间维持买入评级袁伟嘉86075523832993风险提示游戏监管政策边际变化游戏的生命周期短于预期全球游戏竞争格局变化yuanwjswsresearchcom财务数据及盈利预测人民币2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元8760696496104671115636126292同比增长率1891018510592Non-GAAP归母净利润百万元1976222808232752575728611同比增长率34415420107111Non-GAAP每股收益元30093521359339764416净资产收益率17811716141813561311市盈率倍197171167151136市净率倍4134292521注每股收益为归属于母公司所有者的Non-Gaap净利润除以总股本BuildingMaterialsCompanyResearchOctoberJanuary122015122010FoodBeverageTobacco公司研究CompanyResearch表1网易分业务收入预测单位百万元人民币2022A4Q22A1Q23E2023E2024E2025E营业收入网络游戏及增值服务745661908618164789628604593544移动游戏462331163411542525435893864153PC游戏2276658875185205732096822945相关增值服务556815651438584661396446有道501314541346617674898757云音乐899223762501109381286714215创新业务及其他792424381805859592359777合计964962535423817104671115636126292分业务同比增速网络游戏及增值服务18707-26599087移动游戏7964-0113612288PC游戏228160-93-961994相关增值服务--50505050有道-6490121232213169云音乐285258210216176105创新业务及其他-592-56896857459合计10140118510592资料来源网易财报申万宏源研究注4Q21开始云音乐从创新业务独立出来2Q22CC直播及衍生品等增值业务从创新业务调至游戏业务可比口径发生变化表2网易利润预测单位百万元人民币2022A4Q22A1Q23E2023E2024E2025E分业务毛利率网络游戏627591630642643645有道515533562541548554云音乐144178170176211225创新业务266315250267280290合计547522549556560564盈利能力毛利润GAAP527661324413077582246472071263YoY1232519103112101毛利率GAAP547522549556560564运营利润GAAP1962944335194212922334126071YoY196-38-578596117运营利润率GAAP203175218203202206运营利润Non-GAAP2272452925946248502727830370YoY176-39-469498113运营利润率Non-GAAP235209250237236240净利润GAAP1984338104625191932131223796YoY169-32772-33110117净利润率GAAP206150194183184188净利润Non-GAAP2280848115516232752575728611YoY154-2717820107111净利润率Non-GAAP236190232222223227资料来源网易财报申万宏源研究注4Q21开始云音乐从创新业务独立出来2Q22CC直播及衍生品等增值业务从创新业务调至游戏业务可比口径发生变化请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明1BuildingMaterialsCompanyResearchOctoberJanuary122015122010FoodBeverageTobacco公司研究CompanyResearch表3网易SOTP估值2022E营收2022E利润分业务市值分业务估值乘数每股价格美元人民币百万人民币百万人民币百万网络游戏789622279520xPE4558991005有道5306176-15xPS502111网易云音乐61310938-21xPS1408531严选6393-15xPS959021广告6829910xPE98602合计4855811071资料来源网易财报申万宏源研究注使用汇率1美元690人民币风险提示游戏监管政策边际变化游戏未成年防沉迷政策21年8月底已落地22年4月国产游戏版号恢复发放但市场仍关注版号总量进口版号等监管政策的边际变化游戏是网易利润贡献的核心业务短期看新品上线进度中长期看出海和精品化监管政策变化将极大程度影响业绩预期及估值水平游戏的生命周期短于预期近年来网络游戏流水收入的季度环比波动明显部分游戏的生命周期短于预期若存量的核心旗舰游戏流水MAU降幅超预期或新品表现不及预期将对网易收入增长造成较大冲击全球游戏竞争格局变化网易出海势头较强并与多家海外游戏大厂或IP方紧密合作如与暴雪联合开发暗黑破坏神手游等长期看由于公司并无IP所有权而大厂若加强自主手游布局而非继续合作网易等国内公司或面临来自海外3A厂商的直接竞争请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明2BuildingMaterialsCompanyResearchOctoberJanuary122015122010FoodBeverageTobacco公司研究CompanyResearch附录财务报表利润表人民币百万元2021A2022A2023E2024E2025E收入8760696496104671115636126292收入成本-40635-43730-46447-50916-55029毛利4697152766582246472071263其他收益净额2948540--销售及市场推广开支-12214-13403-15178-17345-18944一般及行政开支-4264-4696-5206-5751-6281EBITDA2286020624236082634329563EBIT1958522101214952389426724财务成本净额15202150249627453020除税前盈利2110424250239912664029744所得税开支-4128-5032-4798-5328-5949非控制性权益418497526512519归母盈利Non-GAAP1976222808232752575728611资料来源公司数据申万宏源研究现金流量表人民币百万元2021A2022E2023E2024E2025E除税前盈利2110424250239912664029744加折旧及摊销3276-1477211324492839财务成本15202150249627453020投资净收益-22990000营运资本变动31881148198224352281其他-1862-6688-7415-8236-9127经营活动所得现金流量净额2492719383231672603428757资本开支-3182-2516-2903-3352-3873其他-3897-407-374-502-488投资活动耗用现金流量净额-7078-2922-3277-3854-4361股权融资-100400000债务净变化2150-288-316-348-383股利及利息支出-3508494524509516其他-11870000融资活动活动所得现金流量净额-12586207207161133现金流量净额520816667200972234124530资料来源公司数据申万宏源研究注2022年完整年报未发布因此仍以预测值显示资产负债表人民币百万元2021A2022E2023E2024E2025E流动资产113120134751156153180308206607现金及现金等价物88130107963128376151064175977应收款项55086067658172707940存货965958111613331538其他流动资产1851819763200812064021152长期投资1880518805188051880518805请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明3BuildingMaterialsCompanyResearchOctoberJanuary122015122010FoodBeverageTobacco公司研究CompanyResearch固定资产54349497101971101011952无形资产及其他1628516753173381809318830资产总额153644179805202493228215256194流动负债5050156325592966319866865借款1935219352193521935219352应付款项51185551618769327570其他流动负债2603131422337573691439942非流动负债37193719371937193719负债总额5422060044630156691670583非控制性权益145145145145145本公司权益持有人应占权益95328115666135382157203181515权益总额99279119616139333161154185465负债及权益总额153644179805202493228215256194资料来源公司数据申万宏源研究注2022年完整年报未发布因此仍以预测值显示请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明4BuildingMaterialsCompanyResearchOctoberJanuary122015122010FoodBeverageTobacco公司研究CompanyResearch信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务客户可通过complianceswsresearchcom索取有关披露资料或登录wwwswsresearchcom信息披露栏目查询从业人员资质情况静默期安排及关联机构的持股情况股票投资评级说明证券的投资评级以报告日后的6个月内证券与市场基准指数的涨跌幅差别为标准定义如下买入BUY股价预计将上涨20以上增持Outperform股价预计将上涨10-20持有Hold股价变动幅度预计在-10和10之间减持Underperform股价预计将下跌10-20卖出SELL股价预计将下跌20以上行业的投资评级以报告日后的6个月内行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准定义如下看好Overweight行业超越整体市场表现中性Neutral行业与整体市场表现基本持平看淡Underweight行业弱于整体市场表现我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告以获取比较完整的观点与信息不应仅仅依靠投资评级来推断结论本公司使用自己的行业分类体系如果您对我们的行业分类有兴趣可以向我们的销售员索取本报告采用的基准指数恒生中国企业指数法律声明本报告由上海申银万国证券研究所有限公司隶属于申万宏源证券有限公司以下简称本公司在中华人民共和国内地香港澳门台湾除外发布仅供本公司的客户包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司httpwwwswsresearchcom网站刊载的完整报告为准本公司接受客户的后续问询本报告首页列示的联系人除非另有说明仅作为本公司就本报告与客户的联络人承担联络工作不从事任何证券投资咨询服务业务本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的真实性准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为作出投资决策的惟一因素客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本公司特别提示本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司强烈建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任市场有风险投资需谨慎若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告的版权归本公司所有属于非公开资料本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记未获本公司同意任何人均无权在任何情况下使用他们请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明5