新游推动3季度游戏收入或好于预期，利润率提升趋势持续。我们预计3季度收入同比增13%至276亿元（人民币，下同），与彭博预期的274亿元一致，较我们此前预期上调3%，主要考虑新游表现超预期，上调游戏收入，部分被有道、云音乐业务调整的影响所抵消。预计调整后净利润为70亿元，与彭博预期一致。预计毛利率同比提升4个百分点至60%，其中游戏业务渠道成本优化拉动利润率改善的趋势持续。
　　预计3季度游戏收入同比增18%，端游/手游同比降10%/增30%，端游受暑期旺季带动环比增8%，手游中新游（《逆水寒》+《蛋仔派对》+《巅峰急速》）合计占手游收入达32%。对比Visible Alpha一致预期手游收入25%同比增速，我们认为主要体现在《逆水寒》收入确认周期假设差异。
　　我们预计4季度游戏收入同比增23%，根据七麦及点点数据，《蛋仔派对》国庆期间表现强劲，日均流水是今年9月的3.7倍，是暑期（7-8月）的2倍。近期《逆水寒》在iOS中国区游戏畅销榜排名依然稳定在TOP5，我们预计4季度《逆水寒》流水38亿元，较上线首季度的57亿元有所下降，但衰减速度好于预期。《蛋仔派对》9月上旬于东南亚市场上线，10月23日，仍居印尼/泰国Google Play游戏下载榜第2/1名，预计前期以积累用户和鼓励UGC创作为主，参考该游戏在内地的经验或于明年2季度起发力变现。
　　估值：我们上调2023/24年游戏收入预测，但下调有道、云音乐收入（有道：成人教育业务调整，云音乐：直播业务调整），微调公司整体收入预测，但预计利润率改善趋势持续，上调2023/24年利润预测2%/2%，基于18倍2024年游戏业务市盈率不变，目标价上调至124美元/188港元（9999 HK/买入）（原为121美元/185港元）。维持买入，看好公司持续推出精品新游及强运营能力，业务增长确定性强。

研究报告全文：交银国际研究公司更新互联网收盘价目标价潜在涨幅2023年10月24日美元10087美元12400229网易NTESUS3季度业绩预览新游推动游戏收入或好于预期利润率提升趋势持续新游推动3季度游戏收入或好于预期利润率提升趋势持续我们预计3个股评级季度收入同比增13至276亿元人民币下同与彭博预期的274亿买入元一致较我们此前预期上调3主要考虑新游表现超预期上调游戏收入部分被有道云音乐业务调整的影响所抵消预计调整后净利润为年股价表现70亿元与彭博预期一致预计毛利率同比提升4个百分点至60其中1NTESUS游戏业务渠道成本优化拉动利润率改善的趋势持续100MSCI中国指数80预计3季度游戏收入同比增18端游手游同比降10增30端游受60暑期旺季带动环比增8手游中新游逆水寒蛋仔派对巅40峰急速合计占手游收入达32对比VisibleAlpha一致预期手游收入20同比增速我们认为主要体现在逆水寒收入确认周期假设差异025-2010222236231023我们预计4季度游戏收入同比增23根据七麦及点点数据蛋仔派资料来源FactSet对国庆期间表现强劲日均流水是今年9月的37倍是暑期7-8月股份资料的2倍近期逆水寒在iOS中国区游戏畅销榜排名依然稳定在TOP5我们预计4季度逆水寒流水38亿元较上线首季度的57亿元有所下52周高位美元1096752周低位美元5541降但衰减速度好于预期蛋仔派对9月上旬于东南亚市场上线10市值百万美元12630583月23日仍居印尼泰国GooglePlay游戏下载榜第21名预计前期以积日均成交量百万122累用户和鼓励UGC创作为主参考该游戏在内地的经验或于明年2季度起年初至今变化3888发力变现200天平均价美元9747估值我们上调202324年游戏收入预测但下调有道云音乐收入有资料来源FactSet道成人教育业务调整云音乐直播业务调整微调公司整体收入预孙梦琪测但预计利润率改善趋势持续上调202324年利润预测22基于mengqisunbocomgroupcom18倍2024年游戏业务市盈率不变目标价上调至124美元188港元861088009788-80489999HK买入原为121美元185港元维持买入看好公司持续推出精品新游及强运营能力业务增长确定性强谷馨瑜CPAconniegubocomgroupcom财务数据一览861088009788-8045年结12月31日202120222023E2024E2025E收入百万人民币8760696496106116117552131647赵丽CFA同比增长189101100108120zhaolibocomgroupcom净利润百万人民币1976222808319103209036434861088009788-8054每股盈利人民币29343460491049525632同比增长33717941909137蔡涵hannacaibocomgroupcom前EPS预测值人民币480248735513861088009788-8041调整幅度231622市盈率倍251213150149131每股账面净值人民币1415415888185092097325003市账率倍521464399352295股息率1014181820资料来源公司资料交银国际预测净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础此报告最后部分的分析师披露商业关系披露和免责声明为报告的一部分必须阅读下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom2023年10月24日网易NTESUS图表12023年3季度业绩预览损益表百万人民币原预测年结12月31日3Q222Q23E3Q23E3Q23E变动环比同比20222023E2024E2025E净收入2442724011275522677929151396496106116117552131647彭博一致市场预期27425105327116444127987游戏及增值服务收入18699187992180820651561617745668389492737103657a游戏1737117238204131925760181868999778328637296973PC5455455149004615628-1022765193812098822543手游1191712687155131464260223046233584516538374430b增值服务132815601394139400-1155568606263656684有道1402120716701857-10138195013569768788118云音乐2357194919492146-920-178992785186099797创新及其他1968205721252125003879248674932810075营业成本-10683-9636-11073-1091914154-43730-42834-47384-52825毛利润1374414375164781586039152052766632827016878822毛利率56606059255606060产品研发费用-3969-3909-4402-4232401311-15039-16273-17510-19361市场营销费用-3769-3272-3856-377920182-13403-13583-15070-16988一般管理费用-1264-1132-1256-12173211-1-4696-4588-4904-4965运营利润474260636965663250154719629288383268437508运营利润率1925252520272828调整后运营利润552968517820746348144122803322953652441801调整后运营利润率2329282824303132税前利润820888727710737745-13-624250342653579840780税前利润率34372828-24-1725323031调整后净利润747090176956667243-23-722808319103209036434彭博一致市场预期6977296233053333940调整后净利润率313825-33-1724302728Non-GAAP摊薄每股盈利人民币113413881071102743-23-63460491049525632彭博一致市场预期1078458047374307资料来源公司资料彭博交银国际预测下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom22023年10月24日网易NTESUS图表23季度受逆水寒等新游带动网易本土手游流水同比大幅增长56亿元人民币200-2106504020-2-2-6-61605714-24471291208380400资料来源SensorTower七麦交银国际预测按iOS比例估算总流水其他新游包括超凡先锋其他老游戏主要包括阴阳师哈利波特图表3网易本土手游季度收入拆分梦幻西游蛋仔派对率土之滨阴阳师大话西游光遇哈利波特魔法觉醒暗黑破坏神不朽新游戏其他游戏0020406080100120140160十亿人民币1Q222900201600391042Q2231001805481013Q223201160305531094Q2227032012451081Q233022150501521272Q2332221002521203Q23E3014090141531484Q23E311511016041159逆水寒手游巅峰极速全明星街球派对资料来源SensorTower七麦公司资料交银国际预测图表4网易本土手游年度收入拆分梦幻西游蛋仔派对率土之滨阴阳师大话西游光遇哈利波特魔法觉醒暗黑破坏神不朽逆水寒巅峰极速全明星燕00云十六声永劫无10间0200其他游戏300400500600十亿人民币20211170010022001513902022119047424171844212023E1237345081022015542024E1177039010214162179611逆水寒手游巅峰极速全明星街球派对燕云十六声永劫无间手游资料来源SensorTower七麦公司资料交银国际预测下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom32023年10月24日网易NTESUS图表5网易NTESUS目标价及评级美元股价目标价买入中性沽出14816014213513212614013112412412112212310811812112010210710080604020001470147014701471000100010001000----------------0111122223333444222222222222222200000000000000002222222222222222资料来源FactSet交银国际预测图表6交银国际互联网行业覆盖公司收盘价目标价最新目标价评级股票代码公司名称评级交易货币交易货币潜在涨幅发表日期子行业BIDUUS百度买入10740166005462023年10月19日广告9899HK云音乐买入827599001962023年09月26日文娱内容IQUS爱奇艺买入4556905162023年08月23日文娱内容BILIUS哔哩哔哩买入126425009782023年08月18日文娱内容TMEUS腾讯音乐买入6798702812023年08月16日文娱内容1024HK快手买入565590005922023年05月23日文娱内容MOMOUS挚文集团中性6859503872023年09月01日文娱内容772HK阅文集团中性266536003512023年08月11日文娱内容YYUS欢聚集团中性38383500-882023年08月30日文娱内容PDDUS拼多多买入10419132002672023年10月17日电商BABAUS阿里巴巴买入8051128005902023年02月24日电商JDUS京东中性248029001692023年10月13日电商NTESUS网易买入10087124002292023年10月24日游戏700HK腾讯控股买入28900399003812023年07月19日游戏777HK网龙网络买入138420004452023年03月28日游戏3888HK金山软件中性265531001682023年08月23日游戏3690HK美团买入107802200010412023年03月27日本地生活2618HK京东物流买入88614306142023年10月13日物流DADAUS达达集团买入3667209672023年08月11日物流9699HK顺丰同城买入63711708372023年08月11日物流9923HK移卡买入143021004692023年08月25日商户服务9878HK汇通达网络买入310538002242023年04月12日商户服务9961HK携程集团买入25260365004452023年09月06日在线旅行社780HK同程旅行买入148022004862023年05月25日在线旅行社资料来源FactSet交银国际预测截至2023年10月23日下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom42023年10月24日网易NTESUS财务数据损益表百万元人民币现金流量表百万元人民币年结12月31日202120222023E2024E2025E年结12月31日202120222023E2024E2025E收入8760696496106116117552131647税前利润2110424250342653579840780主营业务成本4063543730428344738452825合资企业联营公司收入调整29485475900毛利46971527666328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