2Q利润端改善幅度明显，营收略低于预期
　　网易2Q营收同比增长4%，略低于VA (Visible alpha)预期3%；游戏与VAS、有道、云音乐、创新业务收入同比+4/+26/-11/+10%。毛利率同比改善4.0 pp至59.9%，经调整经营利润率同比改善14.2pp至37.6%。经调整净利润同比增长66.7%至90.2亿，高于VA预期53%。2Q收入低于预期，但公司预计《燕云十六声》有望1H24上线，且游戏长线增速和毛利率向好。我们下调23-25年收入预测0.6/0.6/0.5%（《蛋仔派对》流水增量放缓），上调经调整利润1.3/1.9/2.1%至28.4/32.5/36.6亿（效率改善）。我们将目标价从131.2上调至132.8美元（基于SOTP），维持买入评级。
　　创新赛道屡获佳绩，长线增速未来可期
　　我们预期网易游戏23-25年收入增速为13%、16%、14%，毛利率长期保持向上改善趋势，23-25年预计上涨3.2pp、0.5pp、0.5pp。公司预计头部游戏《燕云十六声》或1H24上线。2Q手游收入得益于《蛋仔派对》同比增长14%，PC游戏收入同比下跌20%（暴雪停止合作）。7月《逆水寒》吸引较多首次MMO年轻玩家，总玩家人数4000余万大超同类游戏，且8月保持较高留存（玩家传播优质内容+游戏丰富内容支持时长），目前依旧稳居iOS畅销2-3。参考《天刀》手游长线留存，我们认为《逆水寒》较为优秀，在上线半年内仍会维持在较高的流水级别。
　　3Q展望：《逆水寒》流水强劲，创新赛道再出精品
　　我们预计网易3Q收入同比上涨24%，7-8月《逆水寒》手游稳居iOS畅销前2-3。暑期新游密集上线：《哈利波特：魔法觉醒》海外6月上线，创新赛道产品《巅峰极速》《全明星街球派对》首发后分别进入iOS畅销榜top 5和top 10。我们预期3Q毛利率同比改善4.6pp，毛利润同比上涨21%，主要系收入结构改善（新游上线和低毛利率暴雪业务终止）。网易近年产品组合逐步多元化，从而降低头部游戏波动带来的风险（当前top 10产品占流水比例小于40%）。
　　游戏收入结构改善，毛利率有望长期抬升
　　2Q网易整体毛利率同比增长4pp至59.9%（全线均有改善）。管理层表示游戏毛利率23年将会抬升至65-66%，24-25年也会受益于收入结构性改善。在线游戏和增值服务毛利率2Q同比增长2.6pp至67.4%，主要驱动来自1）头部自研游戏收入占比提高，2）低毛利率的暴雪代理业务关停，3）渠道成本优化，自有渠道流水占比提升。云音乐毛利率2Q同比增加14pp到27%，主要由于成本优化和直播分成比例降低。创新业务端，网易严选战略性发展1P业务，驱动毛利率2Q同比上行3.7pp至30%。
　　风险提示：《逆水寒》与《巅峰极速》后期留存较弱，导致收入低于预期。