3季度收入符合预期，利润超我们及彭博一致预期24%/22%。3季度总收入同比增12%至272.7亿元（人民币，下同），其中游戏/有道/云音乐收入增17%/增10%/降16%，分别受新游戏上线、教学服务及广告增长带动、社交娱乐收入收缩影响。毛利润率同比提升6个百分点至62%，其中游戏及增值服务毛利润率创历史新高达到69%，受益于规模效应、渠道优化等举措，有道/云音乐毛利润率同比亦分别提升2个/13个百分点。
　　3季度手游好于预期。手游收入同比增33%，新游戏如《逆水寒》、《巅峰极速》及《蛋仔派对》贡献同比增长，老游戏表现稳定。公司在大DAU游戏及品类拓展取得突破，《逆水寒》累计用户5000万，1/3为网易游戏全新玩家，《蛋仔派对》8月MAU突破1亿。端游收入环比稳定，《永劫无间》3季度转免后用户数突破4000万，后续将带来流水逐渐回升。
　　新游戏上线计划更新：将在2024年2季度之前上线的游戏包括《燕云十六声》、《射雕》和《零号任务》（均已获得版号）。其他重磅产品包括《永劫无间手游》和《代号：无限大》。2024年海外游戏关注《蛋仔派对》收入起量以及《巅峰极速》，《燕云十六声》亦有全球发行计划。
　　展望：我们预计4季度公司游戏收入在递延收入及新游持续贡献下加速增长，预计同比增23%，预计2023年游戏/手游收入同比增13%/27%，2024年同比增12%/14%。预计有道硬件及教学服务收入在AI大模型加持下持续增长，云音乐将通过内容丰富带动在线音乐的稳健增长。
　　估值：我们微调2023/24年收入预测，基于游戏渠道优化、营销推广费用审慎及其他业务盈利优化，上调2023/24年利润预测8%/8%。继续基于2024年18倍游戏业务市盈率，目标价上调到135美元/206港元（9999 HK/买入）（原为124美元/188港元）。看好公司游戏储备为未来保持双位数收入增长带来的确定性及利润率趋势向好，维持买入。风险：新游不及预期；老游戏下滑。