主要观点
　　过去一周利率债收益率曲线牛陡。
　　过去一周（20240219-20240225）国债期货小幅上升，其中10年期国债期货活跃合约较2月8日上升0.5%。现券来看，10年国债活跃券过去一周收益率下降2.93BP至2.4009%。从收益率曲线看，长、短期限品种收益率均下行，短期下行幅度更大，其中1年期限国债利率大幅下行15.66 BP至1.7699%。
　　城投债、商行二级资本债利差大多数走阔，长期品种少数收窄。
　　城投债利差过去一周除极个别收窄外，整体走阔，其中6M、9M和1Y走阔幅度较大。商行二级资本债利差大多数走阔，部分如2Y、3Y高评级商行二级资本债利差有所收窄。
　　城投债成交活跃度大幅提升，大多数收益率下降，久期提升。
　　城投债成交活跃度开始回暖：过去一周所有省市的城投成交3443笔，已恢复至春节前水平。城投债周成交在20笔以上的活跃省份达至22个，主要包括沿海5省、中部7省、4大直辖市与西部6省，较春节前一周多了中部的河北、山西和西部的陕西、新疆、贵州。
　　这些省份大多数成交笔数增加，收益率下降，久期提升。沿海5个省份为江苏、浙江、广东、山东与福建，仅山东、福建成交收益率提升。中部7个省份分别是湖北、湖南、安徽、江西、河南、河北与山西，其中安徽、山西成交收益率提升，仅山西、江西成交久期缩短。4大直辖市中重庆、北京成交收益率提升。西部6个省份为四川、云南、陕西、广西、新疆和贵州，仅广西、陕西成交收益率上升，除广西外久期均下降。
　　二永债成交活跃度有所上升。
　　二永债成交活跃度有所上升：过去一周成交2590笔，日均成交518笔，高于春节前一周（20240205-20240211）的401.75笔。其中大行二永债、股份行二永债涨幅明显。
　　资金面收紧，杠杆大幅上升。
　　资金面有所收紧，DR007过去一周五较2月18日提升3.68 BP至1.8425%，高于政策利率（7天逆回购利率1.80%）；代表非银的R007过去一周大幅上升26.85 BP，R007与DR007利差扩大。公开市场操作方面，央行过去一周净回笼逆回购8410亿元。
　　另外，债市杠杆过去一周继续提升，银行间质押式回购余额5日均值由2月9日的4.97万亿大幅上升至过去一周五的7.08万亿元，隔夜占比5日均值也从2月9日的57.32%上升至87.26%。
　　非对称降息助力债市进一步上涨。
　　2月18日央行投放逆回购与MLF时并没有下调7天逆回购利率以及1年期MLF利率，2月20日央行也未下调1年期LPR，但单独下调5年期LPR，且力度达到25 BP。随后几天债市继续走强：21-23日10年或30年国债期货持续上涨。
　　展望后市，债市风险在积聚。
　　10年国债收益率目前已经跌至2.4%附近，我们认为想要进一步向下突破需要额外的利好，这或来自三个方向：3月公布的年初经济数据大幅低于市场预期，两会定的经济增长目标低于市场预期，短期内下调OMO利率、MLF利率或再次启动新一轮存款利率调降，我们认为这些发生的概率并不高。当前权益市场上涨，投资者风险偏好有所提升，当上述三个方向表现相反，我们认为债市可能开始出现调整。
　　投资建议
　　利率债缩短久期，适当降低杠杆。
　　由于资产端收益率与资金成本的差额略微收窄，5、10、30年国债收益率与IRS 7天的差额较2月9日分别收敛2.46 BP、0.69 BP与3.95 BP，可以适当降低杠杆。
　　在具体期限选择上，我们认为风险偏好提升带来的债市调整，长端与超长端调整幅度可能会更高，建议缩短久期。
　　城投债集中在成交活跃的区域，下沉可适当选择若干省份。
　　城投债投资还是选择成交活跃的14个省市，如沿海的江苏、浙江、广东、山东，中部的湖北、湖南、安徽、江西、河南，西部的四川以及4大直辖市。如若下沉，可选择东部的福建，中部的山西、河北以及西部的陕西、广西、云南等。
　　二永债以大行为主，股份行为辅，谨慎下沉。
　　商业银行的二级资本债与永续债配置选择大行为主，股份行为辅，不建议下沉。
　　风险提示
　　经济复苏超预期；
　　稳增长政策超预期；
　　降息落空或者时间点滞后。