携程2023年业绩强劲复苏，前3季度各个季度收入较2019年同期增13%/29%/31%。我们预计公司2023-26E收入复合增速为14%，高于旅游业大盘增长，利润率或稳定在25%左右。我们看好稳固供应链及强用户心智下业绩稳健增长前景，对比海外OTA平台，给与携程19倍2024年市盈率，对应目标价380港元（9961.HK）/49美元（TCOM.US），较现价有26%提升空间，首予买入。
　　报告摘要
　　国内OTA龙头，交易规模全球第一梯队：2018-2020年，携程连续三年位列全球OTA平台交易规模第一，2019年GMV为8,650亿元。经过超20年的能力建设和投资布局，已构建成熟领先的一站式在线旅行服务能力，旗下品牌包括携程旅行（商旅/中高客群）、去哪儿（年轻用户）、Trip.com（国际OTA业务）、Skyscanner（国际机票），并通过同程旅行分销下沉市场酒店库存。
　　供应链优势及中高客群用户心智稳固：与酒店合作以保留房模式为主，系统直连实现高效预订，并在会员权益、营销经营层面数字赋能酒店。中高星酒店份额稳定，贡献70-80%酒店收入，同高端连锁酒店集团的战略合作稳定，投资首旅酒店/华住/亚朵，拓展供给资源能力。
　　国际化战略打开增量空间：国际业务包括出境游+纯国际业务，公司通过投资/收购海外OTA平台、国际酒店/航司合作等建立供给资源，2019年出境+纯国际业务收入占比超40%。3Q23出境游酒店及机票预订恢复至2019年同期的80%，纯国际Trip.com/Skyscanner总收入占比各自约为6%。出境游人均花费为国内游的6倍、国际机票、酒店变现率更高，海外业务拓展有望提升商业化空间。
　　财务预测：我们预计2024年收入为512亿元，2023E-2026ECAGR为14%，其中住宿预订/交通票务/旅游度假/商旅管理增12.9%/ 13.4%/ 26%/ 16%，受益于国内用户复购及单均消费提升、出境及国际业务拓展。预计2024年/2025年/2026年经调整净利润率为118亿元/141亿元/166亿元，净利润率或稳定在25%左右，随市场、技术战略投入而小幅波动。
　　估值：鉴于携程的交易规模与海外OTA平台接近，仍位于全球第一梯队，并在供给、服务、运营等层面均有超20年的深厚布局，我们认为携程与海外OTA估值具备横向可比性。对标海外OTA平均市盈率为20倍，给与携程19倍2024年市盈率，目标价380港元（9961.HK）/49美元（TCOM.US），较现价有26%提升空间。我们看好携程业绩穿越周期的稳健性、供应链壁垒稳固、市场份额优势、国际业务增量前景，首次覆盖，给与买入评级。
　　风险：消费疲弱或影响旅游花费；出境恢复弱于预期；大额资产减值损失