国内&出境游有序恢复，携程稳步复苏。1）国内旅游已经恢复至2019年水平：2023年中秋&国庆假期，国内旅游人次已恢复至2019年同期的104.1%，国内旅游收入已恢复至2019年同期的101.5%。2）出境游恢复渐进推进：目前出境团队游已恢复至138个国家，供给瓶颈主要在出境航班，目前恢复至2019年六成水平。3）携程是国内OTA行业龙头，国内&国际旅游市场恢复带动携程业绩修复，23Q1/23Q2/23Q3营收较2019年同期恢复率为113%/129%/131%。
　　携程持续布局海外旅游资源，海外供应链优势领衔国内。OTA平台具备双边网络效应，我们认为取得竞争优势的关键除了价格之外，还在于以丰富的旅游供应链资源提供多样化的产品和服务，从而增强高质量用户的留存，反之吸引和巩固高质量供应商，从而积累品牌及口碑。国内OTA平台中携程凭借最深厚的海外供应链基础，提供最为完整的出境游品类和最丰富的产品选择。我们认为供应链资源的积累非一日之功，其他竞争者难以快速切入，而携程在供应链端的优势有望维持，并不断扩展资源的深度和广度。
　　携程在国人出境游有优势，并发展迈向国际化。我们认为，1）出国旅行仍是携程未来最大的长期逻辑之一：相比国内平台，携程有着丰富的海外供应链资源；而相比于Booking等国际平台，携程在客服沟通、界面操作等更符合国人操作习惯，其重服务模式有效解决国人出境旅游痛点。国内出境游渗透提升空间大，出国旅行业务仍有大发展潜力。2）国内OTA竞争激烈&抽佣率低，携程的整体抽佣率（4%-5%）与Booking、Expedia等国际巨头（10%以上）仍有差距，国际化发展是实现长期成长，并打开盈利能力的重要方向。目前携程通过Trip.com、Skyscanner等平台拓展国际业务，2022年Skyscanner、Trip.com均已进入全球OTA平台下载量Top10，国际业务打开增量空间。
　　投资建议：我们认为，携程作为国内OTA龙头，品牌优势深厚，国内游业务基本盘稳固；国人出境游渗透提升空间大，在“供应链资源+服务优势下”国人出境仍是携程未来的长期逻辑之一，同时全球化布局也打开携程未来的发展空间。我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为92.70亿元、97.15亿元、116.80亿元，EPS分别为13.56元、14.21元、17.09元，对应11月24日收盘价PE分别为19倍、18倍、15倍，首次覆盖给予“推荐”评级。
　　风险提示：1）旅游消费复苏不及预期风险；2）外部竞争加剧风险；3）行业政策变动风险；4）佣金率下降风险；5）重大负面事件冲击。