同程旅行2023年业绩强劲复苏，1/2/3季度收入为2019年同期的145%/180%/160%，快于国内旅游行业大盘恢复。我们预计公司未来三年收入复合增速为16%，利润率18%-20%，业绩增长稳健及利润提升可预见性较高。看好同程流量优势进一步转化为业绩增长势能，与大股东腾讯、携程的战略合作双赢且稳定性高。参考历史市盈率及携程估值，给予17倍2024年市盈率，目标价20.6港元，较现价有26%提升空间，首次覆盖，给予买入评级。
　　报告摘要
　　年付费用户2.2亿，国内流量规模最大的OTA平台：截止3Q23，同程平台12个月付费用户2.2亿人，渗透50%在线旅行用户，MAU 2.8亿，是国内规模最大的OTA平台，其中80%流量来自微信小程序。我们认为，短中期微信小程序端的用户增长或放缓，长期看，若同程旅行在微信小程序的渗透率从目前的22%提升至25%，或有3,000-4,000万增量空间。此外，公司积极布局线下门店、服务点、拓展手机厂商预装合作，流量优势有望维持。
　　与大股东腾讯、携程战略合作稳定，利好经营效率提升：1）腾讯为第一大股东，双方合作涉及流量&营销、支付、技术等。支付及旅游销售协议于2023年10月第2次续约，营销推广及流量支持服务有效期至2024年7月，期满续约概率高。2）携程：双方达成旅游资源供应及销售合作，2022年携程渠道贡献约60%-70%的酒店库存，来自携程的佣金占总收入的26%，与携程旅游资源共享，可节省采购成本，扩大人群及产品覆盖，提升运营效率。
　　预计未来三年收入CAGR 17%，净利润率提升至20%：我们预计公司2023年收入为115亿元，同比/较2019年增75%/ 56%。预计2024年收入同比增20%至138亿元，其中交通票务/住宿预订收入72亿元/46亿元。2023年-2026年收入复合增速17%，其中交通票务/住宿预订增16%/15%，增长动力来自下沉市场份额提升、多元场景渗透、交叉销售带动用户ARPU及复购率提升。预计2023年/2024年调整后净利润为22亿元/25亿元，净利润率19.1%/18.1%，预计稳态期利润率18%-20%，考虑用户及营销投入、ROI之间的平衡。
　　估值：我们看好同程与腾讯、携程战略合作的双赢及稳定性，公司在下沉市场的流量优势有望逐步转化为业绩增长动能。参考同程历史市盈率中枢（23x）、海外OTA平台平均市盈率（20x）、携程目标估值市盈率（19x），给予同程17x 2024年市盈率估值，目标价20.6港元，对应估值465亿港元，与DCF估值基本一致，较现价有26%提升空间，首次覆盖，给予买入评级。
　　风险：用户ARPU水平提升不及预期；消费力疲弱；竞争加剧。