颐海国际前身为海底捞分公司，现已成长为复调行业龙头。2014至2019年公司业绩经历了高速发展，营收及归母净利CAGR分别为53.8%、76.0%。2020年至2022年，关联方业务内部调整，叠加原材料成本上涨及公司自身产品推陈出新乏力，公司步入调整期。2023年公司供应链体系不断完善，同时对产品、渠道、内部组织进行持续改革，我们预计未来公司基本面有望重拾向上趋势。公司24年估值对比同行公司优势显著，首次覆盖，给予增持评级。
　　支撑评级的要点
　　复调行业领军企业，收入端短期承压，但是随着公司内部持续调整，基本面有望重拾向上趋势。颐海国际为海底捞分公司起家，成立于2005年，2016年在港交所上市。受益于关联方品牌力加持及自身扎实的产品基础，2014年至2019年公司业绩保持了较快增长,营收及归母净利CAGR分别为53.8%、76.0%。2020年至2022年，关联方业务内部调整，叠加原材料上涨压力及公司自身产品推陈出新乏力，导致公司业绩增速放缓。我们认为，颐海国际除了海底捞的品牌力加持以外，公司自身拥有较强的产品研发能力，能对市场流行趋势较快的做出反应，例如2023年以来在底料及方便速食板块推出的几款高性价比新品。虽然公司收入端短期承压，但是我们认为公司有能力走出困境，基本面有望重拾向上趋势。
　　公司突破品类发展僵局，调整产品策略，推出高性价比产品下沉三四线市场。（1）火锅调味料是公司营收占比最大的业务，2022年火锅调味料营收占比60.0%，两年CAGR为7.2%。从市场化竞争格局来看，目前全国化布局的品牌只有颐海和天味，两家企业在C端重合度较高。公司借力海底捞品牌较早推出清油、非辣等受众较广的口味，在规模上领先竞品。疫情期间，关联方实施成本管控，对部分产品进行自主研发，产品结构及合作模式的调整影响公司2022年毛利率表现。我们认为，未来随着行业环境的改善，关联方对颐海国际的采购比例有望保持稳定。第三方此前受基数原因的影响将逐渐消退，未来随着新品推出及老品不断升级，火锅底料业务有望稳中有升。（2）2022年公司中式复合调味料营收5.7亿元，收入占比9.3%，主要为第三方渠道贡献。2023年公司优化渠道结构，成立小B端销售部门且招商顺利，小B端合作方主要为非连锁品牌餐饮店，公司为其提供标准化口味调味汁。受益餐饮复苏，预计未来小B端拓展效果将逐渐显现，增厚复调业务收入。（3）受2022年消费者囤货影响，2023年上半年方便速食业务收入出现下滑，全年来看整体收入承压。2023年，公司推出高性价比新品，由高价格带向低价格带转移，同时布局下沉市场。对标二线品牌，公司的产品更加平民化，但品质、品牌及生产工艺相比二线品牌优势显著。公司努力将方便速食从疫情期间“特定产品”向“常规产品”的定位转变。我们判断，随着老品库存消化，新品在销售端的表现将陆续显现。
　　原材料成本下行，自产率提高有望拉升单品毛利率。2023年，原材料成本呈现平稳下行趋势，推动毛利率回升，1H23公司毛利率30.5%，同比+2.1pct。关联方业务方面，受产品结构调整，2022年毛利率较低，未来随着内部产品结构及采购比例趋于稳定，预计关联方毛利率将保持平稳。近两年，随着公司不断扩充产能，公司部分产品实现了自产，自产率的提升有望拉升公司整体毛利率水平。
　　估值
　　公司具备较强的产品研发能力及品牌影响力，火锅底料业务表现稳定，方便速食业务能面对行业环境的变化及时调整战略方向，看好公司高性价比新品在下沉市场的表现。我们预计2023-2025年公司营业收入为62.8、71.8、80.6亿元，收入增速为2.2%、14.4%、12.1%；归母净利分别为8.7、10.1、11.3亿元，同比增16.9%、16.0%、12.4%，EPS分别为0.84、0.97、1.09元/股，对应PE分别为10.9X、9.4X、8.4X。我们选取复合调味料行业细分领域龙头公司天味、宝立、日辰作为可比公司，公司24年估值对比同行优势显著，首次覆盖给予公司增持评级。
　　评级面临的主要风险
　　宏观经济下行风险，需求端复苏较慢。新品推广不及预期。行业竞争加剧。原材料成本出现波动。