事件：颐海国际23H1实现营收26.16亿，同比-2.69%；归母净利3.58亿，同比+35.98%。利润表现超预期。
　　关联方收入持续恢复，第三方收入略有承压。分产品看，23H1年火锅调味料/中式复合调味料/方便速食/其他产品分别实现收入16.54/3.65/5.73/0.24亿，yoy+16.3%/+6.6%/-36.1%/-7.0%。1）火锅调味料：23H1第三方/关联方收入同比+0.6%/+36.9%。关联方收入增长较快主要系餐饮复苏下关联方海底捞收入增加。2）中式复合调味料：23H1第三方/关联方收入同比+2.6%/+286.0%。受益产品升级及新品上市，第三方收入有所增长；关联方收入大幅增长主要系新品上市后品项增加。3）方便食品：23H1方便速食第三方收入同比-36.4%，主要系去年基数较高，疫后消费者对方便食品需求阶段性回落，以及公司调整产品结构（低价策略下公司重心由高单价自加热小火锅转为高性价比方便速食）影响。分渠道看，23H1关联方/第三方客户分别实现收入8.87/17.26亿，yoy+34.6%/-14.5%，关联方收入伴随海底捞经营改善实现较快增长，第三方表现承压，经销商/电商分别实现收入15.70/1.56亿元，yoy-15.5%/-2.2%。
　　成本压力减轻下毛利率提升，叠加费投优化，盈利能力改善显著。1）23H1公司毛利率为30.5%，同比+2.0pcts，主要系油脂、牛肉包以及花椒等原材料价格下降。其中关联方毛利率改善明显，关联方/第三方毛利率同比+5.2/3.3pcts；2）23H1公司销售费用率为9.2%，同比-2.5pcts，主要系广告费用和运输费用下降带来费用率改善；3）23H1公司管理费用率为5.4%，同比+0.7pcts，主要系差旅办公费用、新开工工厂开办费用增加；4）综合来看，23H1公司归母净利率为13.7%，同比+3.9pcts，归母净利润表现超出市场预期。
　　23H1业绩超预期改善，持续关注第三方改善情况。关联方受益于海底捞经营改善，下半年依然有望保持较好增长态势。第三方业务上半年短期承压，小火锅表现大幅低于预期，主要由于公司调整战略，转向低价策略：老单品自加热火锅收入下滑，新品高性价比的低价方便食品尚处于培育期，新品增长未能接力老品，导致整体销售下滑。另一方面，疫后方便食品消费者端库存较高，行业短期需求疲软对公司亦产生一定影响。我们认为公司的低价策略在当前消费疲软的环境下，是正确的战略决策。公司第三方销售表现正在走出低谷，三大板块均有所改善。此外，公司成本端压力有所纾解且费用管控力优异，全年利润率水平改善确定性较高。
　　盈利预测、估值与评级：我们维持23-25年归母净利为8.98/10.29/11.73亿元，折合23-25年EPS为0.92/1.05/1.20元。当前股价对应23年PE估值为15x，维持“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧，新品牌推广不及预期，原材料成本上涨超预期。