近日颐海国际发布半年度业绩公告，实现营收26.2亿元/-2.7%；毛利率30.5%/+2pct；归母净利润3.58亿元/+36%；归母净利率13.7%/+3.9pct。
　　我们认为业绩超预期主要系产品结构变化驱动毛利率提升，自产比例上升、原材料价格下降带动费用率下行，公司盈利能力显著提升。但收入端微负主要系第三方承压，一方面弱复苏下，具有一定可选属性的复调需求受抑制；另一方面，第三方向性价比转型中，产品获认可需要一定时间。
　　我们重申颐海国际推荐逻辑：
　　超强IP加持+渠道优势构筑竞争壁垒，机制灵活、激励充分调动员工主观能动性。
　　1）海底捞超强IP加持下，颐海的火锅底料及自热火锅产品可快速抢占用户心智、在细分赛道快速增长。此外颐海持续孵化第二品牌，降低单一品牌依赖风险。
　　2）与海底捞共享管理基因，机制灵活、激励充分。如针对不同区域产品差异性划分合伙人，优化考核制度。
　　3）渠道布局完善，拆分经销商推进精细化管理；新增产能持续落地，保障供应稳定性。
　　复合调味料行业渗透率、集中度仍有较大提升空间。2020年艾媒数据统计，我国复调产品市场渗透率仅为26%，对于美/日/韩分别为73%/66%/59%，仍有翻倍以上空间。随餐饮行业标准化和家庭需求便捷化，复调行业有望维持双位数的速度增长，但目前市场集中度仍较低，以中式复合调味料为例，2021年CR3<10%，同时随中小厂商出清，竞争格局有望进一步优化。
　　速食赛道疫后承压，价格带下探发力低线城市。一方面，上半年外食餐饮的迅速恢复冲击对居家场景依赖的速食行业，另一方面细分子品类的分化表现，为扩张带来了多样性与不确定性，速食面临内卷外拓的挑战。公司持续向下延伸方便速食价格带，如今年6月推出的炒饭系列单价仅4.5元，随低价产品不断丰富，速食产品下沉市场的布局有望提速。
　　盈利预测与投资建议：随下半年进入底料旺季，行业景气度有望持续回升，随高性价比新品逐步获认可、精耕渠道效率的提升，及降本增效持续赋能，公司业绩有望逐步释放。我们预计公司2023-2025年归母净利润9.2/10.7/12.2亿元；对应PE分别为15/133/12X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧；原材料及包装材料价格波动；关联方扩张速度不及预期；新品牌推广不及预期；生产基地建设进度不及预期等风险

研究报告全文：公司研究20230830颐海国际01579公司点评报告利润率改善可持续期待旺季到来景气度回升方正证券研究所证券研究报告分析师近日颐海国际发布半年度业绩公告实现营收262亿元-27毛利率李珍妮登记编号S12205230800023052pct归母净利润358亿元36归母净利率13739pct我们认为业绩超预期主要系产品结构变化驱动毛利率提升自产比例上推荐维持升原材料价格下降带动费用率下行公司盈利能力显著提升但收入端微负主要系第三方承压一方面弱复苏下具有一定可选属性的复调需求公司信息受抑制另一方面第三方向性价比转型中产品获认可需要一定时间行业调味发酵品最新收盘价港元1476总市值亿港元17168我们重申颐海国际推荐逻辑52周最高最低价港元32251288超强IP加持渠道优势构筑竞争壁垒机制灵活激励充分调动员工主观能动性历史表现1海底捞超强IP加持下颐海的火锅底料及自热火锅产品可快速抢占用户心智在细分赛道快速增长此外颐海持续孵化第二品牌降低单一品31牌依赖风险132与海底捞共享管理基因机制灵活激励充分如针对不同区域产品-5差异性划分合伙人优化考核制度-23-413渠道布局完善拆分经销商推进精细化管理新增产能持续落地保228302211292322823530障供应稳定性颐海国际恒生指数数据来源wind方正证券研究所复合调味料行业渗透率集中度仍有较大提升空间2020年艾媒数据统计我国复调产品市场渗透率仅为26对于美日韩分别为736659仍有翻倍以上空间随餐饮行业标准化和家庭需求便捷相关研究化复调行业有望维持双位数的速度增长但目前市场集中度仍较低以颐海国际第三方稳健增长静待疫后修复中式复合调味料为例2021年CR310同时随中小厂商出清竞争格局弹性20220901有望进一步优化速食赛道疫后承压价格带下探发力低线城市一方面上半年外食餐饮的迅速恢复冲击对居家场景依赖的速食行业另一方面细分子品类的分化表现为扩张带来了多样性与不确定性速食面临内卷外拓的挑战公司持续向下延伸方便速食价格带如今年6月推出的炒饭系列单价仅45元随低价产品不断丰富速食产品下沉市场的布局有望提速盈利预测与投资建议随下半年进入底料旺季行业景气度有望持续回升随高性价比新品逐步获认可精耕渠道效率的提升及降本增效持续赋能公司业绩有望逐步释放我们预计公司2023-2025年归母净利润92107122亿元对应PE分别为1513312X维持推荐评级风险提示市场竞争加剧原材料及包装材料价格波动关联方扩张速度不及预期新品牌推广不及预期生产基地建设进度不及预期等风险1敬请关注文后特别声明与免责条款颐海国际01579公司点评报告盈利预测TableProFitForecast人民币单位百万2022A2023E2024E2025E营业总收入6163671576728608-33989714241221归母净利润74292210691219--316242015981404EPS元076089103118ROE1718182317451660PE3354152813171155PB615278230192数据来源wind方正证券研究所注EPS预测值按照最新股本摊薄2敬请关注文后特别声明与免责条款颐海国际01579公司点评报告附录公司财务预测表TableHKForcast单位百万元人民币资产负债表2022A2023E2024E2025E利润表2022A2023E2024E2025E流动资产3111394152516728营业总收入6163671576728608现金1881234032904375营业成本4293456752035809应收账款156214238261销售费用647618702786存货387450498557管理费用228228257288其他68893612241536财务费用-24000非流动资产2440246024602460营业利润995130215101725固定资产1669166916691669利润总额1142136115781797无形资产130130130130所得税326340394449其他641661661661净利润816102111831348资产总计5551640177119188少数股东损益7499114129流动负债86089510211150归属母公司净利润74292210691219短期借款0000EBITDA1282136115781797应付账款396387444501EPS元076089103118其他464508577649主要财务比率2022A2023E2024E2025E非流动负债154134134134成长能力同比增长率长期借款0000营业收入33989714241221其他154134134134营业利润-020308615951426负债合计1014102811551284归属母公司净利润-316242015981404股本0000获利能力储备4331506761367355毛利率3016319932183252归属母公司股东权益4320505661257343净利率1207137213931416少数股东权益217317431560ROE1718182317451660股东权益合计4537537265567904ROIC1760190018051706负债和股东权益5551640177119188偿债能力资产负债率1827160714981398净负债比率-4145-4356-5019-5535现金流量表2022A2023E2024E2025E流动比率362440514585经营活动现金流127281711601315速动比率310377453525净利润74292210691219营运能力折旧摊销164000总资产周转率116112109102少数股东权益7499114129应收账款周转率3135363433963450营运资金变动及其他292-204-23-33应付账款周转率1243116612521229投资活动现金流-573-172-210-231每股指标元资本支出-417000每股收益076089103118其他投资-156-172-210-231每股经营现金121079112127筹资活动现金流-417-18600每股净资产413488591708借款增加-32000估值比率普通股增加0000PE3354152813171155其他-385-18600PB615278230192现金净增加额3074609501084EVEBITDA1927862684540数据来源wind方正证券研究所3敬请关注文后特别声明与免责条款颐海国际01579公司点评报告分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测数量化方法或行业比较分析所得出的结论但使用以上信息和分析方法存在局限性特此声明免责声明本研究报告由方正证券制作及在中国香港和澳门特别行政区台湾省除外发布根据证券期货投资者适当性管理办法本报告内容仅供我公司适当性评级为C3及以上等级的投资者使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户若您并非前述等级的投资者为保证服务质量控制风险请勿订阅本报告中的信息本资料难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解在任何情况下本报告的内容不构成对任何人的投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者需自行承担风险本报告版权仅为方正证券所有本公司对本报告保留一切法律权利未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容不得将报告内容作为诉讼仲裁传媒所引用之证明或依据不得用于营利或用于未经允许的其它用途如需引用刊发或转载本报告需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用删节和修改评级说明类别评级说明强烈推荐分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20以上的涨幅推荐分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10以上的涨幅公司评级中性分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10和10之间波动减持分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10以上的跌幅推荐分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数行业评级中性分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平减持分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美股市场以标普基准指数说明500指数为基准方正证券研究所联系方式北京西城区展览馆路48号新联写字楼6层上海静安区延平路71号延平大厦2楼深圳福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层广州天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券长沙天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层网址httpswwwfoundersccomE-mailyjzxfoundersccom4敬请关注文后特别声明与免责条款