核心观点
　　浙江省农商行二永债是资产荒背景下可以下沉的优质标的：在资产荒的背景下，银行二永债行情加速演绎。2023年银行二永债利差持续压缩，想要挖掘较高收益，就需要适度下沉。在包商银行事件的冲击下、部分中小城农商行存在不赎回资本补充债的背景下，市场对不赎回担忧，对中小银行下沉犹豫度较高。本报告通过分析浙江省农商行的监管模式、经营现状、资本充足率和二永债的市场表现认为，浙江省农商行的经营风险较小，其二永债不赎回风险较小，是资产荒背景下可挖掘的优质标的。
　　省政府负责、省农商联行直管的模式下，浙江的农商行的经营风险可控：根据15号文要求，省级人民政府要切实履行对信用社的管理职能，并承担起对信用社的风险防范和处置责任。目前浙江省农商联行为浙江82家农商行直管机构。浙江省农商联行总纲指出：当成员机构面临较大风险时，浙江省农商联行会协调成员和政府监管支持来化解风险。浙江省农商联行掌握成员机构的高管任命，对成员机构管控力较大。温州银行危机的解除和盈利的改善可侧面佐证浙江省农商联行对成员机构的影响力。
　　浙江省农商行不赎回二级资本债风险较小：不赎回二级资本债的风险仍集中在弱财力地区、低评级主体。浙江农商永续债尚未到赎回期，因而市场暂不需担忧。二级资本债在浙江省农商联行的管理下和监管、主体对不赎回风险已经有清晰认知下，再发生风险也较小。同时根据资本充足率测算，浙江省所有农商行在全部偿还完二级资本债后，资本充足率仍满足监管要求。
　　浙江省农商行二永债的二级市场表现：浙江省农商行二永债二级市场成交量整体偏低，永续债显著优于二级资本债。浙江头部农商行如杭联行、萧山农商行的成交量可比肩全国头部农商行。浙江省农商行二永债加权收益率今年下行，由年初的4.95%下降到年末的4.58%。二永债与国开债的加权利差维系在200bp以上，值得配置。高等级二级资本债配置价值高，债项AA+级到期收益率在3.72%，债项AA级为4.36%，又兼顾一定流动性。浙江农商行低等级二级资本债的收益率均超过5%。高等级永续债具有性价比，目前债项AA+级收益率为3.52%，AA级收益率为4.24%，收益率略低于同级二级资本债。AA+级永续债受全国银行永续债行情影响比AA级更明显。
　　投资建议：可把握浙江省农商行二级资本债的流动性溢价。永续债不赎回担忧显著低于二级资本债，可考虑配置。内控较为灵活的机构，可考虑配置低等级浙江农商行二永债。交易盘可考虑浙江省头部农商行的二永债。
　　风险提示：区域经济增速放缓、房地产市场持续超预期低迷、净息差超预期收窄、风险加权资产变动超预期、数据时滞与统计偏差、农信口径偏差