事件：
　　2023年公司实现营收/归母净利润分别为199.99/2.53亿港币，同比分别+3.0%/-64.2%，4Q2023，公司实现营收/归母净利润分别为51.89/0.65亿港币，同比分别-3.2%/+242.1%。
　　点评：
　　基本盘表现稳健，高端品类保持强劲增长：分产品看，纸巾业务表现稳健，个护业务收入增速较快。2023年公司纸巾业务累计实现营收166.55亿港币，同比+3.4%（剔除汇率影响，同比+7.6%），占公司总营收83%，其中东南亚市场表现亮眼，剔除汇率影响同比+24.4%；个护业务累计实现营收33.44亿港币，同比+0.9%（剔除汇率影响，同比+3.7%），占公司总营收17%。4Q纸巾/个护业务分别实现营收43.8/8.1亿港币，同比-3.6%/-1.5%。
　　分渠道看，全年电商业务保持增势。2023年，GT/商用/KA/电商的营收规模分别为46.0/20.0/42.0/92.0亿元，同比增速分别为-1.3%/-6.4%/+3.0%/+7.7%。4Q公司GT/商用/KA/电商渠道的营收同比增速分别为+3.9%/-12.0%/+10.6%/-8.9%。公司通过与三大头部电商平台合作、开展产品联名等创新营销策略、与顶流明星强强联手等，成功巩固集团高端品牌形象，提升品牌回购率。2023“双十一”期间，维达湿厕纸全局曝光突破8000万，成为京东平台趋势爆品；维达可水洗厨房纸、维达棉韧立体美等多款重磅产品保持全网销售第一位；在天猫年度SSS级重点营销项目之维达天猫品牌年度会员日，维达超韧纸巾获得全平台亿级曝光。多项重点电商活动的成功推进，印证维达高端产品的市场领先地位。
　　低价浆持续释放成本红利，毛利率环比延续改善：2023年公司的毛利率为26.3%，同比-1.9pcts；其中，纸巾毛利率为24.9%，同比-2.6pcts；个护毛利率为32.9%，同比+1.2pcts。4Q公司毛利率为27.6%，同比+5.3pcts，环比+0.3 pcts，根据卓创资讯数据，2023Q4国内生活用纸吨均价为6552元，环比+257元，而国内阔叶浆吨均价为5309元，环比+679元，我们认为虽然2023年四季度市场木浆价格涨幅高于纸价涨幅，但公司仍有低价浆库存，成本端估计仍然处于下降趋势，因此毛利率延续环比改善态势。但我们预计2024年上半年，公司木浆成本将随行就市上涨，因此盈利能力预计将环比2023年下半年有所降低。我们判断2024年全年公司的毛利率将介于2023年上半年和2023年下半年之间。
　　2023年，因人民币兑美元贬值，公司的汇兑损失为3480万港币，其中3700万港币汇兑损失来自于经营活动，而220万港币汇兑收益来自融资项目。公司费用管控较为稳健，2023年，公司的销售费用率/管理费用率分别为19.5%/5.2%，同比-0.3pcts/+0.5pcts。
　　并入亚太资源集团，产业协同效应有望进一步彰显：2023年12月15日，亚太资源集团（April）拟以每股23.50港元的价格要约收购公司全部已发行股份，若要约悉数完成，April应付261亿港元的现金总额。April是全球最大的纸浆和纸制造商之一，年产280万吨纸浆和115万吨纸，并与全球最大的纤维素生产商Sateri、亚洲第一家林浆纸一体化生产商APR同为金鹰集团旗下公司，背靠集团丰富的人工林资源和商品浆产能，维达更换大股东之后，对上游木浆环节的价格动态反应将更加灵敏，且大股东具备对维达在木浆环节的赋能能力，我们认为维达更换大股东之后，公司的经营发展将具备更强的竞争优势
　　生活用纸头部品牌，维持“买入”评级：考虑到公司电商渠道及高端线产品保持强劲增长，个护业务市场地位持续提升，我们小幅上调公司2024-2025年营收预测分别为209.38/219.95亿港币（调整幅度分别为+4.98%/+0.58%），考虑到生活用纸行业景气度低于预期，需求增长较为乏力，行业竞争激烈程度高于预期，非头部品牌的低价产品可能进一步抢占市场份额，下调公司未来毛利率预测，公司2024-2025年净利润预测分别下调至2.80/5.37亿港元（调整幅度为-49.7%/-39.4%），新增2026年净利润预测为6.38亿港元，当前市值对应2024-2026年PE分别为99/52/44倍。大股东April有望在未来对公司成本端赋能，公司是生活用纸头部品牌，维持“买入”评级。
　　风险提示：国内宏观经济低于预期，木浆价格上涨超预期。