2023Q2公司收入同比-0.3%（自然同比+5.5%），增速放缓主因为：1）竞争加剧背景下销量增长承压、促销力度加大；2）去年同期基数较高。2023Q2净利率1.6%，环比+0.8pct，盈利略有改善。随着公司高端化策略稳步推进、2023Q4低价木浆陆续使用，H2公司盈利能力有望逐季改善。考虑公司目前高价木浆及产成品库存3+/1.5个月，公司盈利改善时点较我们此前预期将滞后。
　　▍Q2收入增速放缓，盈利环比改善。2023H1，公司实现营业收入100.7亿港元，同比+4.0%，自然同比+10.1%；实现归母净利润1.2亿港元，同比-81.1%，对应净利率1.2%，同比/环比-5.4/+0.5pct。2023Q2，公司实现营业收入51.0亿港元，同比-0.3%，自然同比+5.5% （ 2023Q1自然同比+15.5%，2022Q1/Q2/Q3/Q4公司收入自然同比+0.1%/+13.5%/+12.9%/+6.4%）。我们根据公司23H1和23Q1报告计算，2023Q2，中国大陆/海外地区实现收入40.2亿/10.8亿港元，同比-1.6%/+5.2%（2023Q1/H1中国大陆收入自然增速同比+22.0%/+12.6%，我们估算2023Q2中国大陆自然增速约为5%~6%）。2023Q2，公司实现归母净利润0.8亿港元，同比-72.4%，净利率1.6%，同比/环比-4.2/+0.8pcts。
　　▍纸巾业务竞争加剧下调产品价格，个护业务减少KA渠道投入。2023H1，公司纸巾/个护收入83.6亿/17.1亿港元，同比+5.0%/-0.5%，自然同比+11.5%/+3.7%；2023Q2，公司纸巾/个护收入42.9亿/8.1亿港元，同比-0.6%/+1.2%，我们估算纸巾和个护自然增速约为5%~6%。纸巾业务：我们测算，2023Q2量/组合优化分别贡献约1%+ /4%，均价同比基本持平。竞争加剧背景下，中小纸企和部分头部纸企下调产品价格，公司产品销量增长承压，公司于2023Q2中旬下调价格，幅度个位数。个护业务：2023H1公司持续保持东南亚市场的领先地位，整体较为稳定。由于盈利较差，公司调整国内KA渠道策略，我们测算2023Q2公司国内卫生巾收入同比个位数增长，其中电商和经销商渠道同比双位数增长，KA渠道收入同比显著承压。公司迭代升级添宁产品系列，截至2023H1围绕医院门店等累计开设体验中心门店363家，2023Q2大陆成人护理产品收入同比双位数增长。
　　▍高端化+电商化持续推进。公司高端化表现亮眼，2023H1纸巾业务高端占比接近45%（2022A /2023Q1中高端产品占比36%/43%+），其中Tempo/湿巾收入占集团收入占比已超10%/5%。2023H1中国内地高端纸品收入自然同比+30.6%，增速达近两年最高位。我们根据公司23H1和23Q1报告计算，2023Q2，集团整体传统经销/商用/现代/电商渠道营业收入同比-5%/-12%/-10%/+10%（2023Q1/H1，电商渠道收入自然同比增长40%+/23.6%），收入占比23%/8%/20%/49%。2023Q2，中国大陆传统经销/商用/现代/电商渠道营业收入同比-8%/-3%/-14%/+3%，收入占比18%/8%/16%/57%。根据公司2023H1业绩交流会，公司未来将持续加大经销和电商渠道布局，降低KA渠道投入。
　　▍盈利环比略有改善，H2盈利将好转，但改善时点较我们此前预期将滞后。2023Q2净利率环比+0.8pct，考虑到木浆备库周期，盈利改善幅度符合预期。但是，预计公司下半年盈利改善幅度将弱于此前预期，主因为：1）同业率先加大促销力度影响公司产品销量，进而拖累公司消耗高价浆和产成品库存进度（根据我们测算，当前公司木浆/产成品库存分别约为3+/1.5个月）；2）公司下调产品售价，幅度个位数。展望2023Q3，7月~8月为传统淡季，开机率环比下滑或将拖累盈利弹性释放程度（我们测算，当前开机率约85%）；2023Q4，低价浆将陆续开始使用，盈利环比改善幅度有望加大。
　　▍风险因素：原材料价格波动；外汇汇率波动；公司新品销售、渠道拓展及产能投放不及预期；行业竞争加剧；公司股权结构出现不利变化等。
　　▍盈利预测、估值与评级：考虑到人民币贬值及行业竞争格局，下调2023-2025年公司营业收入预测为205.8/221.6/238.6亿港元（原预测为209.4/225.4/242.7亿港元）；考虑到高价木浆和产成品库存消耗进度不及预期，下调2023-2025年公司归属净利润预测为5.8/14.7/16.4亿港元（原预测为14.3/17.7/22.9亿港元），对应EPS预测为0.48/1.22/1.37港元（原预测为1.19/1.47/1.90港元）。参考当前可比公司估值水平（中顺洁柔和恒安国际Wind一致预测2024年PE为18倍和10倍，采用2024年一致预期的原因在于2023年各企业仍需消化高价浆库存，2024年盈利可更好体现浆价下跌会带来的成本改善红利）以及考虑到公司电商化、高端化和多品牌布局行业领先，我们给予公司2024年18倍PE，对应目标价22港元，维持“买入”评级。