2023Q1，公司收入自然增长15.5%，收入增长超预期，主因电商高增速（自然同比40%）和去年基数较低。受木浆价格高企影响，2023Q1公司净利率0.8%，同比-6.7pcts，但环比+0.4pct，主因为原材料成本下跌已有小部分反映、提价成果显现。当下木浆价格下行速度、底部位置和底部持续时间或超预期，伴随浆价下行和产品高端化策略持续推进，公司盈利能力有望逐季改善。根据公司公告，公司最大股东Essity目前正在对包括公司股权在内的部分业务进行策略检视，考虑出售股权，预计将对公司股权结构产生重大影响，但维达公司对Tempo等品牌的经营权将保持稳定。
　　▍营收增长超预期，盈利环比小幅改善。2023Q1，公司实现营业收入49.7亿港元，同比+8.8%，自然增长+15.5%；其中中国大陆/海外地区营业收入39.3亿/10.4亿港元，同比+13.4%/-5.6%。中国大陆收入营收增长超预期，主因为公司去年同期基数较低（2022Q1大陆收入自然同比-1.9%）以及电商高增速（自然增长40%以上）。2023Q1，公司实现净利润4000万港元，同比-88.4%，对应净利率0.8%，同比/环比-6.7/+0.4pcts。剔除汇兑损益影响（22Q1汇兑收益约1180万港元，23Q1汇兑损失约770万港元），净利润同比减少约86%。考虑到公司约一个季度的木浆备库周期，净利率同比承压主因为木浆价格2022Q4整体仍在高位；净利率环比略有改善主要得益于2022年末木浆价格缓慢下降\原材料成本下跌已有小部分反应，以及提价成果显现。
　　▍纸巾收入高增长，高端化、电商化持续推进。23Q1公司纸巾/个护收入40.7亿/9.0亿港元，同比+11.4%/-1.7%。23Q1中国大陆收入自然增长22.0%，根据我们测算量和价均贡献双位数增长。公司持续推进高端化和推出新品。自2022年以来，公司陆续推出可水洗厨房纸和棉韧奢柔抽纸等高端新品，23Q1中高端产品占比43%+（vs 22A 36%）。23Q1，公司传统经销/商用/现代/电商渠道营业收入同比-2.8%/-1.1%/-0.2%/+26.5%，其中中国大陆传统经销/商用/现代/电商渠道营业收入同比+8.5%/-9.3%/-7.2%/+33.6%，占比达22%/8%/18%/53%，同比-1/-2/-4/+8pcts（中国大陆电商自然增长40%以上）。
　　▍预计公司盈利将逐季改善。目前木浆外盘报价下行速度超预期（如Arauco针对4月阔叶浆/针叶浆报价550美元/720美元/吨，较2022年最高点-335/-290美元/吨）。伴随Arauco/UPM 156万/210万吨阔叶浆项目分别于2023年1月/4月投产，预计浆价将延续下行态势，底部位置和底部持续时间或超预期，公司盈利有望逐季改善，并于2023Q3同比改善。
　　▍大股东股权或有变动，但公司对tempo等品牌经营权将保持稳定。欧洲第一、全球第二的卫生制品Essity目前为公司最大控股股东，持有公司51.6%股权。2022年，Essity净收入1560亿克朗，其中维达国际收入占16%。根据Essity和维达国际公告，Essity目前正在对包括维达国际股权和欧洲生活用纸业务进行策略检视（strategic review），目前尚处在初步阶段，包括评估不同方案和出售维达国际股权和欧洲生活用纸业务等。公司已买断Essity旗下个护品牌Dr.P和Drypers在亚洲的使用权，同时，公司也已获得生活用纸Tempo的永久免费授权。由于Essity授权公司使用旗下品牌的期限截至25Q1，因此公司与Essity届时需要商谈授权费率的品牌将包括Tork、Libresse、Libero和Tena，根据Essity业绩发布会，Essity也更倾向继续授权公司代理旗下品牌给维达在中国运营。
　　▍风险因素：原材料价格波动；外汇汇率波动；新品销售、渠道拓展及产能投放不及预期；行业竞争加剧；股权结构变化等。
　　▍盈利预测、估值与评级：维持2023-2025年公司营业收入预测209.4亿/225.4亿/242.7亿港元，2023-2025年归属净利润预测为14.3亿/17.7亿/22.9亿港元，对应EPS预测为1.19/1.47/1.90港元。参考当前可比公司估值水平（中顺洁柔和恒安国际wind一致预测2023年PE为23倍和12倍），我们给予公司2023年21倍PE，对应目标价25港元，维持“买入”评级。