收入增速稳健，利润端承压显著：
　　22年公司实现销售收入194.18亿港元，同比+4.0%，按固定汇率计同比+7.0%，基本符合预期。期内，公司持续加大高端品类及女护业务投入，并加强成本管控，销管费用率同比-0.4%至24.5%。由于原材料、能源等成本上涨超出预期，公司通过产品提价、产品组合优化、运营效率提升等方式仍不足以完全抵消，毛利率同比缩窄7.1ptcs至28.2%，叠加外汇损失，净利润同比-56.9%至7.06亿元，净利润率同比-5.2%至3.6%，低于我们预期。
　　高端纸巾延续亮眼表现，成本压力有望逐步缓和：
　　得益于产品提价及高端产品的强劲增长，22年纸巾业务实现收入161.03亿港元，自然增长+7.8%，龙头地位稳固；其中高端产品同比增长近15%(中国内地Tempo+20%yoy)，占纸品业务收入36%左右；但因木浆价格持续高位导致纸巾分部毛利率及经营利润率分别同比-7.9%/-7.2%至27.5%/5.2%。目前浆价已有松动，海外浆厂新增产能投放在即，在供给缓和的背景下，浆价于23年步入下行通道具备较强确定性。
　　个护业务持续增长，电商渠道贡献稳步提升：
　　个护业务的市场营销活动在疫情带来的较大挑战下，仍然实现9.6%的自然增长至33.1亿元，其中女护业务在渠道扩张及品牌知名度提升下于中国内地及东南亚市场分别实现30%/15%的同比增长。分渠道看，在市场环境及原材成本挑战下，公司凭借多年在电商渠道积累的经验及优势，录得16.7%的自然增长，收入贡献提升3%至44%，于中国内地的收入贡献提升至53%。
　　给予“买入”评级，目标价26.5港元：
　　伴随内需恢复、产品提价及组合优化、叠加浆价下行预期，公司盈利有望获得修复。基于对汇率变动、浆价下行时点及幅度的预期，我们调整原预测，预计23-25年公司EPS分别为1.21/1.52/1.82港元，公司作为高端生活用纸龙头，强品牌力及执行力已被市场验证，参考行业可比公司估值，调整目标价至26.5港元，对应23年22倍PE，给予买入评级。
　　

研究报告全文：更新报告买入业绩表现稳健需求修复及成本下行可期维达国际3331HK2023-2-15星期三投资要点目标价265港元收入增速稳健利润端承压显著年公司实现销售收入亿港元同比按固定汇率计同比现价219港元221941840基本符合预期期内公司持续加大高端品类及女护业务投入并预计升幅21070加强成本管控销管费用率同比-04至245由于原材料能源等成本上涨超出预期公司通过产品提价产品组合优化运营效率提升等方式重要数据仍不足以完全抵消毛利率同比缩窄71ptcs至282叠加外汇损失净利润同比-569至706亿元净利润率同比-52至36低于我们预期日期2023214高端纸巾延续亮眼表现成本压力有望逐步缓和收盘价港元219总股本百万股1203得益于产品提价及高端产品的强劲增长22年纸巾业务实现收入16103亿总市值百万港元26344港元自然增长78龙头地位稳固其中高端产品同比增长近15中净资产百万元12000国内地Tempo20yoy占纸品业务收入36左右但因木浆价格持续高总资产百万元24289位导致纸巾分部毛利率及经营利润率分别同比-79-72至27552目前浆价已有松动海外浆厂新增产能投放在即在供给缓和的背景下52周高低港元25801454浆价于年步入下行通道具备较强确定性每股净资产港元99823数据来源Wind国元证券经纪香港整理个护业务持续增长电商渠道贡献稳步提升个护业务的市场营销活动在疫情带来的较大挑战下仍然实现96的自然主要股东增长至331亿元其中女护业务在渠道扩张及品牌知名度提升下于中国内地及东南亚市场分别实现3015的同比增长分渠道看在市场环境及EssityGroupHoldings5159原材成本挑战下公司凭借多年在电商渠道积累的经验及优势录得167富安国际有限公司2172的自然增长收入贡献提升3至44于中国内地的收入贡献提升至53给予买入评级目标价265港元相关报告伴随内需恢复产品提价及组合优化叠加浆价下行预期公司盈利有望获得修复基于对汇率变动浆价下行时点及幅度的预期我们调整原预维达国际3331HK首发报告-20201125测预计23-25年公司EPS分别为121152182港元公司作为高端生活维达国际3331HK更新报告-20210507用纸龙头强品牌力及执行力已被市场验证参考行业可比公司估值调维达国际3331HK更新报告-20210720整目标价至265港元对应23年22倍PE给予买入评级维达国际3331HK更新报告-20211029百万港元维达国际3331HK更新报告-202201272021A2022A2023E2024E2025E营业额证维达国际3331HK更新报告-202210251867619418212072290824638券同比增长13140928076毛利率353282324338345研研究部姓名陈欣归母净利润1638706145818252190同比增长-126-5691065251200究SFCBLO515净利润率8836698089报电话0755-21516057每股盈利136059121152182Emailchenxingyzqcomhk告PE219HKD160373181144120数据来源Wind公司年报国元证券经纪香港整理请务必阅读投资评级定义和免责条款更新报告报告正文收入增速稳健利润端承压显著在挑战重重的大环境下公司于今年仍实现正向的自然增长2022年公司实现销售收入19418亿港元同比40按固定汇率计同比70虽然面临成本上涨压力以及因疫情导致经济活动受阻维达仍坚持高端化策略不断优化产品组合提升品牌价值同时通过改善价盘提高运营效率缓解原材料上涨压力将利润率维持在相对健康水平展现出公司作为生活用纸龙头的经营韧性尽管公司积极调整经营策略仍难以全部抵消成本上涨带来的负面影响毛利率同比上年下降71个百分点至282期内公司持续发展品牌建设创新研发和推进渠道及平台建设并继续向高端品类及中国女护投入资源公司销售费用率同比微升01个百分点至198管理费用率得益于成本管理和落实效率提升规划同比下降06pcts至472022年公司净利润同比-569至706亿港元净利率同比下降52个百分点至36图1营业收入及增速未剔除汇率因素图2净利率及增速资料来源公司年报国元证券经纪香港整理资料来源公司年报国元证券经纪香港整理图3销售及管理费用率图4毛利率及净利率资料来源公司年报国元证券经纪香港整理资料来源公司年报国元证券经纪香港整理2更新报告高端纸巾延续亮眼表现持续践行高端化策略在价格和销量的共同推动下2022年公司生活用纸销售收入实现稳健增长录得收入16103亿港元同比39剔除汇率影响增长78占总收入的83尽管期内为应对成本上涨压力公司进行多轮提价龙头地位仍然稳固在中国内地和香港的市占率分别达188487体现出公司较强的品牌竞争力及市场执行力分产品来看高端产品目标客户对价格敏感度相对较低延续亮眼表现同比增长近15占纸品业务收入提升至36左右由于木浆价格持续高位公司通过产品提价产品组合优化等方式仍不足以完全抵消成本上涨纸巾业务毛利率同比-79ptcs至275经营利润率同比-72ptcs至52在艰难的市场环境下公司高端产品仍然实现强劲增长助力稳定经营业绩坚定公司以产品高端化为长远发展的决心公司年内创新研发一系列新品POWER-X可水洗厨房纸棉韧奢柔纸巾4DDeluxe湿厕纸在推出后均获得热烈反响助推业绩增长图5纸巾收入及增速图6纸巾业务毛利率资料来源公司业绩会国元证券经纪香港整理资料来源公司业绩会国元证券经纪香港整理图7木浆价格变动情况资料来源公司业绩会国元证券经纪香港整理个护业务持续增长电商渠道贡献稳步提升2022年公司个护业务收入331亿港元同比44剔除汇率影响增长96相对于3更新报告生活用纸个护的原材料成本波动相对平稳毛利率及经营利润率分别为31720同比-34ptcs-38ptcs从细分品类来看女护业务在渠道扩张及品牌知名度提升下于中国内地及东南亚市场分别实现3015的同比增长在中国高端女护市场排名上升至第四位成人护理方面为满足人口老龄化加快的需求公司通过品牌原生的零售概念在内地打造累计300多家创新性维达健康添宁体验中心门店有效拉动经营业绩2022年12月位于马来西亚新总部一期已投入运营配备先进的生产设施现代化的研发中心及一流的仓储和配送设备个护业务望保持强劲增长势头分渠道来看在市场环境及原材成本挑战下公司凭借多年在电商渠道积累的经验及优势录得167的自然增长收入贡献提升3至44传统商用及现代渠道分别占241121其中在中国市场电子商务渠道收入贡献已提升至53传统经销商和商用渠道贡献较为稳定分别占209而现代渠道受国内疫情影响下降2个百分点至18图8个护业务收入及增速图9个护业务毛利率变动情况资料来源公司季度报国元证券经纪香港整理资料来源公司季度报国元证券经纪香港整理总体来说因原材料成本上涨超出预期且销售及营销活动受到疫情影响公司2022年整体业绩不及预期展望2023年鉴于中国内地全面放宽防疫政策经济活动逐步恢复生活用纸使用场景复苏将提振消费需求在原材料成本下行预期下公司盈利能力望得到修复叠加产品提价产品组合优化运营效率提升盈利弹性释放可期中长期来看公司以产品高端化为发展重心注重产品研发及创新同时继续加强个护品类在渠道及品牌建设投入通过产品创新及高端品类实现盈利能力的持续提升及业务的长远发展给予买入评级目标价265港元伴随内需恢复产品提价及组合优化叠加浆价下行预期公司盈利有望获得修复基于对汇率变动浆价下行时点及幅度的预期我们调整原预测预计23-25年公司EPS分别为121152182港元公司作为高端生活用纸龙头强品牌力及执行力已被4更新报告市场验证参考行业可比公司估值调整目标价至265港元对应23年22倍PE给予买入评级图10维达国际PEBand资料来源Wind一致预期国元证券经纪香港整理表1可比公司估值资料来源Wind一致预期国元证券经纪香港整理5更新报告财务报表摘要6投资评级定义和免责条款投资评级买入未来12个月内目标价距离现价涨幅不小于20更新报告持有未来12个月内目标价距离现价涨幅在正负20之间卖出未来12个月内目标价距离现价涨幅不小于-20未评级对未来12个月内目标价不做判断免责条款一般声明本报告由国元证券经纪香港有限公司简称国元证券经纪香港制作国元证券经纪香港为国元国际控股有限公司的全资子公司本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但国元证券经纪香港及其关联机构对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的信息意见等均仅供投资者参考之用不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估自主审慎做出决策并自行承担风险投资者在依据本报告涉及的内客进行任何决策前应同时考虑各自的投资目的财务状况和特定需求并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果国元证券经纪香港及或其关联人员均不承担任何责任本报告署名分析师与本报告中提及公司无财务权益关系本报告所载的意见评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断该等意见评估及预测无需通知即可随时更改在不同时期国元证券经纪香港可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告本报告署名分析师可能会不时与国元证券经纪香港的客户销售交易人员其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价评级估值预测等观点相反或不一致相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分国元证券经纪香港的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点国元证券经纪香港没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务国元国际控股有限公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示我们不承诺也不保证任何所预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显着地影响所预测的回报本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断投资的独立判断是指投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标需求机会风险市场因素及其他投资考虑而独立做出的特别声明在法律许可的情况下国元证券经纪香港可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系因此投资者应当考虑到国元证券经纪香港及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突本报告的版权仅为国元证券经纪香港所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发翻版复制刊登发表或引用分析员声明本人具备香港证监会授予的第四类牌照就证券提供意见本人以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿国元国际控股有限公司香港中环康乐广场8号交易广场三期17楼电话852376968887传真85237696999服务热线400-888-1313公司网址httpwwwgyzqcomhk