2022年公司收入自然同比+8.1%，其中2022Q4自然增长6%以上，基本符合预期。受原材料价格高企、人民币贬值影响，2022/2022Q4公司净利率3.6%/0.4%。浆价下行逐步兑现、公司高端产品占比提升叠加运营效率改善，公司盈利能力有望于2023Q2环比改善，于2023Q3同比改善。
　　▍营收稳健增长，盈利仍承压。2022年公司实现营业收入194.2亿港元，同比+4.0%，自然同比+8.1%，其中中国大陆/海外地区营业收入152.4亿/41.8亿港元，同比+5.0%/+0.4%，中国大陆营业收入自然增长9.2%。2022年公司归母净利润7.1亿港元，同比-56.9%，对应净利率3.6%，同比-5.2pcts。2022Q4，公司实现营业收入53.6亿港元，同比-2.2%（自然增长6%以上），归母净利润0.2亿港元，同比-95.3%，对应净利率0.4%，同比/环比-7.0/-0.7pcts。2022年/2022Q4报表端增速和自然增速相差约4/8pcts，主因为汇率变动。
　　▍提价贡献主要收入增长。2022年，公司纸巾/个护收入161.0亿/33.1亿港元，同比+3.9%/+4.4%，自然同比+7.8%/+9.6%；2022Q4，公司纸巾/个护收入45.4亿/8.2亿港元，同比-2.3%/-1.8%，自然同比6%+/6%+，增速放缓主因为高基数+提价影响。纸巾业务:2022年公司进行4~5轮提价，纸巾自然增长+7.8%，其中量/价/组合优化分别贡献2%/4%/1%。2022Q4，纸巾单价同比10%以上，销量同比下滑。公司持续推进高端化，2022年，高端产品营收增速近15%，占总营收36%以上，其中Tempo占比11%以上。个护业务：2022年个护自然增长+9.6%，其中量/价/组合优化分别贡献2%/4%/4%。海外市场继续保持领先优势，根据公司业绩交流PPT，2022年公司在马来西亚失禁护理/婴儿护理/女性护理市占率41.9%/40.1%/35.0%，均位列第一。中国市场持续加大力度投入，薇尔通过代言人周冬雨、与Lululemon等品牌联合营销、推出宝可梦联名产品等方式组合营销，在中国高端女性护理市场位列第四，2022年收入同比增长30%以上；添宁围绕“医院商圈”开设300多家体验门店，触达目标消费人群。
　　▍电商渠道延续高增。2022年，传统经销/商用/现代/电商渠道营业收入同比-0%/+4%/-5%/+12%，占比24%/11%/21%/44%，其中中国大陆传统经销/商用/现代/电商渠道营业收入同比+5%/-6%/-6%/+11%，占比20%/9%/18%/53%；2022Q4，整体传统经销/商用/现代/电商渠道营业收入同比-9%/-2%/-22%/+11%，占比19%/11%/18%/52%，其中中国大陆传统经销/商用/现代/电商渠道营业收入同比-4%/-12%/-15%/+4%，占比17%/9%/15%/58%。2022年公司电商渠道同比自然增长16.7%，延续高增，Q4商用和现代渠道营收下滑主要因为疫情扰动导致线下客流减少，2023年线下渠道有望伴随疫情扰动缓解而回升。
　　▍2023Q2起盈利水平有望环比改善。截至2022Q4末，针叶浆/阔叶浆内盘价较年初+22.1%/+26.6%，外盘价较年初+19.5%/+29.0%。考虑到公司约一个季度的木浆备库周期、Q3平均浆价全年最高、叠加人民币贬值压力，2022Q4公司盈利承压。2022年，公司毛利率28.2%，同比-7.1pcts，2022Q4毛利率22.3%，同比/环比-9.9/-4.9pcts。2022年，汇兑损失6520万港元，剔除汇兑影响，公司经营利润率4.5%（剔除前4.2%）；2022Q4汇兑收益约1080万港元，剔除汇兑影响，公司经营利润率-0.7%（剔除前-0.5%）。2022年，纸巾/个护分部经营利润率5.2%/2.0%，同比-7.2/-3.8pcts。在海外需求预计走弱、国外浆厂复产以及新增阔叶浆产能投产的背景下，木浆价格于2022年12月起已步入下行通道（Suzano已下调2023年1月针叶浆报价至920美元/吨vs2022年最高报价1010美元/吨）。浆价下行逐步兑现、公司高端产品占比提升叠加运营效率改善，预计公司盈利能力有望于2023Q2环比改善，于2023Q3同比改善。
　　▍风险因素：原材料价格波动；外汇汇率波动；新品销售、渠道拓展以及产能投放不及预期；行业竞争加剧。
　　▍盈利预测、估值与评级：考虑到汇率影响和浆价下行时点略晚于预期，我们下调2023-2024年公司营业收入预测为209.4亿/225.4亿港元（原为217.4亿/237.7亿港元），新增2025年营业收入预测为242.7亿港元；下调2023-2024年净利润预测为14.3亿/17.7亿港元（原为15.3亿/18.8亿港元），新增2025年净利润预测为22.9亿港元；下调EPS预测至1.19/1.47港元（原为1.27/1.56港元），新增2025年EPS预测为1.90港元。参考当前可比公司估值水平（中顺洁柔和恒安国际wind一致预测2023年PE为29倍和12倍），考虑到公司高端化、电商渠道同业领先，我们给予公司2023年21倍PE，对应目标价25港元，维持“买入”评级。
　　

研究报告全文：2022Q4收入增速放缓静候盈利修复维达国际03331HK2022年业绩点评2023129中信证券研究部核心观点2022年公司收入自然同比81其中2022Q4自然增长6以上基本符合预期受原材料价格高企人民币贬值影响20222022Q4公司净利率3604浆价下行逐步兑现公司高端产品占比提升叠加运营效率改善公司盈利能力有望于2023Q2环比改善于2023Q3同比改善营收稳健增长盈利仍承压2022年公司实现营业收入1942亿港元同比40自然同比81其中中国大陆海外地区营业收入1524亿418亿港郭韵元同比中国大陆营业收入自然增长年公司归母轻工分析师5004922022S1010520100003净利润71亿港元同比-569对应净利率36同比-52pcts2022Q4公司实现营业收入536亿港元同比-22自然增长6以上归母净利润02亿港元同比-953对应净利率04同比环比-70-07pcts2022年2022Q4报表端增速和自然增速相差约48pcts主因为汇率变动提价贡献主要收入增长2022年公司纸巾个护收入1610亿331亿港元同比3944自然同比78962022Q4公司纸巾个护收入454亿82亿港元同比-23-18自然同比66增速放缓主因为高基李鑫数提价影响纸巾业务2022年公司进行45轮提价纸巾自然增长78必选消费产业首席其中量价组合优化分别贡献2412022Q4纸巾单价同比10以上分析师销量同比下滑公司持续推进高端化2022年高端产品营收增速近15占S1010510120016总营收36以上其中Tempo占比11以上个护业务2022年个护自然增长96其中量价组合优化分别贡献244海外市场继续保持领先优势根据公司业绩交流PPT2022年公司在马来西亚失禁护理婴儿护理女性护理市占率419401350均位列第一中国市场持续加大力度投入薇尔通过代言人周冬雨与Lululemon等品牌联合营销推出宝可梦联名产品等方式组合营销在中国高端女性护理市场位列第四2022年收入同比增长30以上添宁围绕医院商圈开设300多家体验门店触达目标消费人群肖昊轻工制造行业联席电商渠道延续高增2022年传统经销商用现代电商渠道营业收入同比首席分析师-04-512占比24112144其中中国大陆传统经销商用S1010519070002现代电商渠道营业收入同比5-6-611占比20918532022Q4整体传统经销商用现代电商渠道营业收入同比-9-2-2211占比19111852其中中国大陆传统经销商用现代电商渠道营业收入同比-4-12-154占比17915582022年公司电商渠道同比自然增长167延续高增Q4商用和现代渠道营收下滑主要因为疫情扰动导致线下客流减少2023年线下渠道有望伴随疫情扰动缓解而回升康达2023Q2起盈利水平有望环比改善截至2022Q4末针叶浆阔叶浆内盘价较轻工分析师年初外盘价较年初考虑到公司约一个季度S1010520120004221266195290的木浆备库周期Q3平均浆价全年最高叠加人民币贬值压力2022Q4公司盈利承压2022年公司毛利率282同比-71pcts2022Q4毛利率223同比环比-99-49pcts2022年汇兑损失6520万港元剔除汇兑影响公司经营利润率45剔除前422022Q4汇兑收益约1080万港元剔除汇兑影响公司经营利润率-07剔除前-052022年纸巾个护分部经营利润率5220同比-72-38pcts在海外需求预计走弱国外浆厂复产以及新增阔叶浆产能投产的背景下木浆价格于2022年12月起已步入下行通道Suzano已下调2023年1月针叶浆报价至920美元吨vs2022年最高报价1010美元吨浆价下行逐步兑现公司高端产品占比提升叠加运营效率改善预计公司盈利能力有望于2023Q2环比改善于2023Q3同比改善证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明维达国际年业绩点评03331HK20222023129维达国际03331HK风险因素原材料价格波动外汇汇率波动新品销售渠道拓展以及产能投放不及预期行业竞争加剧评级买入维持当前价2255港元盈利预测估值与评级考虑到汇率影响和浆价下行时点略晚于预期我们下目标价港元2500调2023-2024年公司营业收入预测为2094亿2254亿港元原为2174亿总股本1203百万股2377亿港元新增2025年营业收入预测为2427亿港元下调2023-2024港股流通股本1203百万股年净利润预测为亿亿港元原为亿亿港元新增总市值271亿港元1431771531882025近三月日均成交额30百万港元年净利润预测为229亿港元下调EPS预测至119147港元原为12715652周最高最低价2541472港元港元新增2025年EPS预测为190港元参考当前可比公司估值水平中近1月绝对涨幅612顺洁柔和恒安国际wind一致预测2023年PE为29倍和12倍考虑到公司近6月绝对涨幅896高端化电商渠道同业领先我们给予公司2023年21倍PE对应目标价25近月绝对涨幅121127港元维持买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万港元1867619418209382254224270营业收入增长率YoY13140787777净利润百万港元1638706142717712291净利润增长率YoY-126-5691021241293每股收益EPS基本港136059119147190元每股净资产港元1082997107611881334毛利率353282327338355净利率8836687994净资产收益率ROE12659110124143PE166384190153118PB2123211917PS1514131211EVEBITDA93144918474资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年1月27日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2维达国际年业绩点评03331HK20222023129利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入1867619418209382254224270货币资金1025607260645237126营业成本1207913934140981492815654存货44276015507257745949毛利65965483683976148616应收及预付款29082963326636383827销售费用36723837414644634805流动资产83609585109431393516902管理费用958912102611051189物业厂房及设备88858013706561725282融资收入净额946069386联营及合营公司22333销售成本综合开的权益销及行政管理费00000无形资产26472457245724572457用其他长期资产42864232433642924346其他收益10277100100100非流动资产1582114704138601292312087投资收益00000资产总计2418124289248042685828990利润总额1950747169821092727短期借款86729997210461126所得税费用31141272337436应付款及应计费54327549641370537362税后利润1638706142717712291用少数股东损益00000合同负债92118150158154归属于母公司股其他流动负债2088609579469331638706142717712291东的净利润流动负债65988827849192039575EBITDA32662103333936124085长期借款29362801280128012801其他长期负债1628661566566566非流动性负债45643462336733673367负债合计1116212288118581256912941归属于母公司所1301912000129461428916048有者权益合计少数股东权益-----股东权益合计1301912000129461428916048负债股东权益总2418124289248042685828990计负债所有者权益2418124289248042685828990和夹层权益总计主要财务指标现金流量表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E增长率税后利润1638706142717712291营业收入13140787777折旧和摊销12221296157214661363归母净利润-126-5691021241293营运资金的变化-1--367-437-73利润率其他经营现金流-2147914-18-60毛利率353282327338355经营现金流合计26462081264627823521EBITMargin109428495112资本支出-1787-1150-673-473-473EBITDA175108159160168其他投资现金流2848-1-0-0Margin投资现金流合计-1759-1102-674-473-473净利率8836687994权益变动2328---回报率负债变动-612-4926727480净资产收益率12659110124143股息支出-564-602-481-428-531总资产收益率6829586679其他融资现金流515-274-164-386其他融资现金流合计-638-133927-391-445资产负债率462506478468446现金及现金等价所得税率16055160160160276-418199919172603物净增加额股利支付率367682300300300期初现金及现金749102560726064523费用率等价物期末现金及现金销售费用率1971981981981981025607260645237126管理费用率等价物5147494949资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告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