事件：
　　2022年公司实现营收/归母净利润分别为194.18/7.06亿港币，同比分别+4.0%/-56.9%。4Q2022，公司实现营收/归母净利润分别为53.63/0.19亿港币，同比分别-2.2%/-95.3%。
　　点评：
　　基本盘表现稳健，电商渠道保持强劲增势：分产品看，纸巾业务表现稳健，个护业务增速较快。2022年公司纸巾业务累计实现营收161.0亿港币，同比+3.9%（剔除汇率影响，同比+7.8%），占公司总营收83%；个护业务累计实现营收33.1亿港币，同比+4.4%（剔除汇率影响，同比+9.6%），占公司总营收17%。4Q纸巾/个护业务分别实现营收45.4/8.2亿港币，同比-2.7%/+0.4%。分渠道看，由于疫情影响与消费习惯变迁，线下渠道表现疲弱。2022年，GT/商用/KA/电商的营收规模分别为46.7/21.4/40.8/85.4亿元，同比增速分别为-0.2%/+4.0%/-5.1%/+11.6%。4Q公司GT/商用/KA/电商渠道的营收同比增速分别为-9.2%/-2.2%/-21.9%/+10.7%。
　　产品提价难抵成本上涨压力，2022年公司盈利能力承压：2022年公司的毛利率为28.2%，同比-7.1pcts；其中，纸巾毛利率为27.5%，同比-7.9pcts；个护毛利率为31.7%，同比-3.4pcts。2022年公司的经营溢利率为4.2%，同比-6.7pcts。4Q公司毛利率为22.2%，同比-9.9pcts，环比-5.0 pcts，我们估计维达因4Q仍在消化高价木浆库存，因此毛利率仍呈现环比走低的态势。全年来看，因人民币兑美元贬值，2022年公司的汇兑损失为6520万港币，其中7550万港币汇兑损失来自于经营活动,1030万港币汇兑收益来自融资活动。公司持续加强品牌建设，进一步降本增效。2022年，公司的销售费用率/管理费用率分别为19.8%/4.7%，同比+0.1pcts/-0.4pcts。
　　浆价已进入下行周期，1Q2023有望加速下跌：根据卓创数据，国内阔叶浆现货价格于2022年10月见顶，截止2023年1月已经累计下跌469元/吨。2022年12月欧洲港口木浆库存为133.1万吨，较11月继续环比略微上升。2023年1月美国Markit制造业和服务业PMI初值分别为46.8/46.6，继续处于荣枯分界线以下。欧元区虽然2023年1月综合PMI初值升至50.2，好于预期值49.8与前值49.3，但1月制造业PMI初值仅48.8，继续保持萎缩态势。随着1Q2023年，海外新建浆厂产能释放，我们认为浆价有望进入加速下跌通道。
　　估值具备全球比较优势，维持“买入”评级：
　　基于公司品牌优势显著，且浆价下跌通道开启有望缓解成本端压力，我们上调公司2023-2024年归母净利润分别为16.11/15.50亿港币（较前次预测分别上调15%/30%），预计2025年归母净利润为16.09亿港币，当前市值对应2023-2025年PE分别为16.7/17.3/16.7倍。从木浆价格走势看，我们认为4Q2022是公司业绩的谷底，随着公司自身木浆成本的走低，业绩拐点有望于1Q2023启动。与此同时，我们认为公司与全球同类可比公司相比，目前的估值水平偏低，维持“买入”评级。
　　风险提示：木浆下跌幅度低于预期，人民币升值幅度低于预期。

研究报告全文：2023年1月27日公司研究22年四季度是业绩谷底23年一季度拐点浮现维达国际3331HK2022年年报点评要点买入维持事件当前价2235港元2022年公司实现营收归母净利润分别为19418706亿港币同比分别40-5694Q2022公司实现营收归母净利润分别为5363019亿港币同比分别-22-953作者点评分析师姜浩基本盘表现稳健电商渠道保持强劲增势分产品看纸巾业务表现稳健个护业务执业证书编号S0930522010001增速较快2022年公司纸巾业务累计实现营收1610亿港币同比39剔除汇率021-52523680jianghaoebscncom影响同比78占公司总营收83个护业务累计实现营收331亿港币同比44剔除汇率影响同比96占公司总营收174Q纸巾个护业务分别实现营收45482亿港币同比-2704分渠道看由于疫情影响与消费习惯变迁线下渠道表现疲弱2022年GT商用KA市场数据电商的营收规模分别为467214408854亿元同比增速分别为总股本亿股1203-0240-511164Q公司GT商用KA电商渠道的营收同比增速分别为总市值亿港元26893-92-22-219107一年最低最高港元14542580产品提价难抵成本上涨压力2022年公司盈利能力承压2022年公司的毛利率为近3月换手率756282同比-71pcts其中纸巾毛利率为275同比-79pcts个护毛利率为317同比-34pcts2022年公司的经营溢利率为42同比-67pcts4Q公司股价相对走势毛利率为222同比-99pcts环比-50pcts我们估计维达因4Q仍在消化高价木浆库存因此毛利率仍呈现环比走低的态势全年来看因人民币兑美元贬值2022年公司的汇兑损失为6520万港币其中7550万港币汇兑损失来自于经营活动1030万港币汇兑收益来自融资活动公司持续加强品牌建设进一步降本增效2022年公司的销售费用率管理费用率分别为19847同比01pcts-04pcts浆价已进入下行周期1Q2023有望加速下跌根据卓创数据国内阔叶浆现货价格于2022年10月见顶截止2023年1月已经累计下跌469元吨2022年12月欧洲港口木浆库存为1331万吨较11月继续环比略微上升2023年1月美国Markit制造业和服务业PMI初值分别为468466继续处于荣枯分界线以下欧元区虽然2023年1月综合PMI初值升至502好于预期值498与前值493但1月制造业收益表现PMI初值仅488继续保持萎缩态势随着1Q2023年海外新建浆厂产能释放我们认为浆价有望进入加速下跌通道1M3M1Y相对-9206772196估值具备全球比较优势维持买入评级基于公司品牌优势显著且浆价下跌通道开启有望缓解成本端压力我们上调公司绝对180392715042023-2024年归母净利润分别为16111550亿港币较前次预测分别上调资料来源Wind1530预计2025年归母净利润为1609亿港币当前市值对应2023-2025年PE分别为167173167倍从木浆价格走势看我们认为4Q2022是公司业绩的谷底随着公司自身木浆成本的走低业绩拐点有望于1Q2023启动与此同时我们认为公司与全球同类可比公司相比目前的估值水平偏低维持买入评级风险提示木浆下跌幅度低于预期人民币升值幅度低于预期公司盈利预测与估值简表指标202120222023E2024E2025E营业收入百万港元1867619418217872424626936营业收入增长率1311397122111281110归母净利润百万港元1638706161115501609归母净利润增长率-1259-569112813-378383EPS港元136059134129134ROE归属母公司摊薄125858811831022960PE1638171717资料来源Wind光大证券研究所预测股价时间为2023-01-26敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告维达国际3331HK财务报表与盈利预测资产负债表利润表百万202120222023E2024E2025E202120222023E2024E2025E百万港元港元流动资产83609585111291277614112营业总收入1867619418217872424626936现金1025607300030003200营业成本1207913934143301632318273应收账款29082963335237304144销售费用36723837446648495387存货44276015477760456768管理费用958912111112371374其他00000财务费用1139594148142非流动资产1582114704155791589316176营业利润1999807195719141979固定资产1122610354112181152111794利润总额1950747191818451916无形资产24253678368937003710所得税31141307295307租金按金00000净利润1638706161115501609使用权资产00000少数股东00000其他2170672672672672损益归属母公司净资产总计24181242892670828669302881638706161115501609利润流动负债65988827106351144611856EBITDA3222807328133013396短期借款867999322930972541EPS港元136059134129134应付账款26744822409446645221其他30573005331236854094非流动负债45643462246220621662主要财务202120222023E2024E2025E长期借款39292889188914891089比率成长能力租赁负债00000营业收入13140122113111其他635573573573573营业利润-145-5971426-2234负债合计1116212288130971350813518归属母公司-126-5691281-3838少数股东权益00000净利润获利能力股本120120120120120毛利率353282342327322留存收益和资1289911880134911504116650本公积净利率8836746460ROE1265911810296归属母公司股1301912000136111516116770东权益ROIC11054110106107偿债能力负债和股东权2418124289267082866930288益资产负债率462506490471446净负债比率8571024962891806现金流量表202120222023E2024E2025E百万港元流动比率12671086104611161190经营活动现金速动比率59640459758861926462081344723702988流营运能力总资产周转净利润7067061611155016090808080809率折旧摊销12221297132413861417应收账款周6466656565少数股东权益00000转率应付账款周营运资金变动4529353535-2151376512-566-38转率及其他每股指标投资活动现金-1759-1102-2190-1690-1690港元流每股收益136059134129134资本支出-1800-1154-2200-1700-1700每股经营现220173286197248其他投资4152101010金筹资活动现金-638-13391136-681-1099流每股净资产1082997113112601394借款增加-8791332230-132-556估值比率普通股增加2328000PE1638171717已付股利-564-602-94-148-142PB111111101094089其他782-899-1000-400-400EVEBITDA8353334820815792现金净增加额276-41823930200资料来源Wind光大证券研究所预测敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15及公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上级无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级A股主板基准为沪深300指数中小盘基准为中小板指创业板基准为创业板指新三板基准为新三板指数港股基准指数为恒生基准指数说明指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户反馈竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格负责本报告在中华人民共和国境内仅为本报告目的不包括港澳台的分销本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构特别声明光大证券股份有限公司以下简称本公司创建于1996年系由中国光大集团总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可本公司的经营范围包括证券投资咨询业务本公司经营范围证券经纪证券投资咨询与证券交易证券投资活动有关的财务顾问证券承销与保荐证券自营为期货公司提供中间介绍业务证券投资基金代销融资融券业务中国证监会批准的其他业务此外本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理直接投资期货基金管理以及香港证券业务本报告由光大证券股份有限公司研究所以下简称光大证券研究所编写以合法获得的我们相信为可靠准确完整的信息为基础但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性光大证券研究所可能将不时补充修订或更新有关信息但不保证及时发布该等更新本报告中的资料意见预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断可能需随时进行调整且不予通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及作者均不承担任何法律责任不同时期本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息建议及预测不一致的报告本公司的销售人员交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略本公司的资产管理子公司自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险在做出投资决策前建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择在法律允许的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