业绩简评
　　 2023年1月26日公司发布2022年报，2022全年公司实现营收194.2亿港元，同比+8.1%(按固定汇率+4%);净利润7.06亿港元，同比-56.9%:其中，4Q实现营收53.6亿港元，同比-2.2%;净利润0.19亿港元，同比-95.3%。
　　经营分析
　　电商驱动全午菅收咸长,高端化/个护战嘻入埃推进。10/20/30/40营收增速分别为+2.1%/+10.8%/+6.5%/-2.2%，其中纸中增速分别为一0.3%/+12.2%/+8.2%/-2.7%，个护增速分别为+13.5%/+4.2%/-0.65%/+0.4%;渠道角度，4Q经销商/商销/KA/电商营收增速分别为-9.2%/-2.2%/-21.9%/+10.7%，电商仍是支撑营收增速的关键，22Q4内地电商占比已达到58%，经销商、KA受疫情城市封锁、客流下降影响增速有所波动。产品结构角度，高端化趋势延续，22年预计国内得宝营收增速20%+，国内女性护理增速超+30%，高端产品占比已提升至36-37%。
　　多轮提价应对成本抬升+加大品牌、新渠道投放，盈利能力触底。受木浆等原料价格高企影响,纸巾!个护成本提升20%+/10%+,公司通过4-5轮提价应对，截至2204提价幅度同比达双位数。22年纸中/个护毛利率27.5%/31.7%(同比-7.9/-3.4pct)。管理效率有所提升，品牌建设、高端品营销推广力度持续，22年管理/销售费用率4.7%/19.8%(同比-0.6/+0.1pct)，22年净利率3.6%，同比-5.1pct。
　　看好或本下行盈利弹性释放,国内产品高端化&个护发力仍是中期成长主线。海外Auroco/UPM木浆产能投放，23H1木浆成本价格压力有望逐步缓解。产品高端化逻辑持续兑现，先后推出水洗厨房纸、羊绒棉韧奢柔纸巾等;高端卫生巾品牌Li bresse借助抖音等电商渠道高速成长，稳居国内高端市场第四名，积极通过明星代言、IP联名合作提升品牌势能:马来西亚东南亚总部、先进制造&创新中心已完成，进一步强化东南亚供应链建设。
　　盈利预测·估值与评级
　　考虑到疫后复苏行业修复、成本下行、公司高端化战略持续推进，我们预计23-25年归母净利分别为14.75/18.48/21.4亿元，增速109%/25%/16%，当前股价对应PE分别为18、15、13x，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　纸巾行业竞争加剧的风险;木浆价格波动的风险;公司营销费用投入超预期的风险:国内个护业务发展不达预期的风险。