毛利率仍承压，业绩表现逊于市场预期：维达2023年上半年净利润同比下降81.1%至1.2亿港元，销售额同比增长4%（按固定汇率计算同比增长10.1%）。维达上半年收入符合市场预期，但利润端逊于预期。尽管上半年木浆价格下降，但因高价原材料库存和成品的消耗久于预期，公司上半年毛利率仍未出现明显反弹（第2季度为24.9%，第1季度为25.2%），但已优于2022年第4季度的水平（22.2%）。2023年上半年净利润率环比改善至1.2%，但相比去年同期下降5.4个百分点。
　　高端纸品保持高速增长：2023年上半年，受平均售价、产品组合优化和销量增长三方面的正面影响（影响程度较为均衡），按固定汇率计算，公司纸巾业务收入同比增长11.5%,，个人护理业务收入同比增长3.7%。高端产品组合（毛利率高出普通产品8-10个百分点）收入同比增长30.6%，目前已贡献维达纸品业务近45%的收入（1季度：43%，去年同期：37-38%）。对集团收入贡献超10%的得宝品牌也实现超30%的增长。湿巾品类（维达市场份额排名第一）是高端纸品组合中增长最快的品类，目前已贡献超5%集团收入。
　　电商渠道加速增长：分渠道看，上半年集团电商渠道收入同比自然增长23.6%，贡献集团46%的收入，相比去年同期提升5个百分点。传统渠道和现代渠道的收入贡献均下降2个百分点至24%/21%，商用渠道收入贡献下降1个百分点至9%。分地区看，中国市场收入同比增长12.6%（固定汇率计算），电商渠道的收入贡献更高（55%）。相比更关注当地市场或单一电商渠道的较小的竞争对手，公司在电商渠道的强竞争力有望支持公司长期业务发展。
　　维持中性评级，下调盈利预测，下调目标价至19.20港元：关于Essity可能出售其所持有维达的52%的股份，目前公司暂无更新，我们仍担心得宝等品牌的长期品牌许可/特许经营权条款（2025年到期）可能会变得不那么有利。此外，随着成本下降，市场竞争也在加剧，而2022年进行了4-5次提价的维达或会面临定价压力。维持中性评级。积极方面看，我们预计随着高成本库存逐渐消化和高端产品组合增长，维达的毛利率将在下半年恢复到29%（2022年：28.2%）。我们的目标价从23.70港元下调至19.20港元，对应18倍的目标市盈率（2024年），是每股收益复合年增长率（2023-25E）36%的0.5倍。