事件：公司披露FY2023H1业绩，收入端增长稳健，利润端仍有承压。公司FY2023H1实现营业收入100.7亿港元，同比+4.0%，固定汇率口径同比+10.1%；其中Q1/Q2分别实现营业收入4969百万港元/5101百万港元，固定汇率口径同比+15.5%/+5.5%。实现归母净利润1.21亿港元，同比-81.1%。
　　高端化战略持续推进，电商渠道增长靓丽。1）分产品看，2023H1公司纸巾业务收入83.61亿港元，同比+5.0%，固定汇率口径同比+11.5%。纸巾业务收入增长得益于提价、销量增长和产品组合优化的共同贡献。其中，东南亚作为新兴市场增长强劲，中国大陆市场高端化战略推进效果较好，2023H1中国大陆市场高端纸巾产品（包括得宝品牌、维达棉韧奢柔系列、维达4D立体美压花系列、多康品牌、湿巾）自然增长率达30.6%。个护产品收入17.08亿港元，同比-0.5%，固定汇率口径同比+3.7%。其中，婴儿护理5.56亿港元，女性护理4亿港元，成人护理7.52亿港元。2）分渠道看，2023H1公司GT/商用/KA/电商收入占比分别为24%/9%/21%/46%，收入同比分别-4%/-6%/-5%/+17%。其中电商渠道2023H1固定汇率口径增速达到23.6%，表现靓丽。
　　高价木浆库存尚未消化完毕，盈利能力仍有承压。公司2023H1毛利率为25.1%，同比-6.9pp，其中Q1/Q2毛利率分别为25.2%/25.0%。2023H1经营利润率为1.4%，其中Q1/Q2经营利润率分别为1.3%/1.4%。Q2盈利能力尚未出现明显改善，主要原因为前期高价木浆库存尚未消化完毕，预计下半年成本端压力将显著降低，盈利能力有望出现改善。分产品看，2023H1纸巾业务毛利率为23.8%，同比-7.8pp；个护业务毛利率为31.2%，同比-2.9pp，其中婴儿护理/女性护理/成人护理毛利率分别为24%/46.7%/28.2%。期间费用方面，公司2023H1销售费用率/管理费用率分别为19.3%/4.7%，同比分别-0.3/-0.2pp。
　　木浆平均成本持续下行，Q3盈利改善可期。2023年1-6月，国内阔叶浆现货月度平均价格分别为6384、6015、5422、4298、4073、4246元/吨，同比分别+23%、+11%、-11%、-29%、-37%、-36%；针叶浆现货月度平均价格分别为7388、7180、6650、5885、5511、5430元/吨，同比分别+20%、+11%、-5%、-17%、-25%、-25%。Q2浆价下跌速度加快，同时2022上半年浆价呈前低后高趋势，23Q2浆价同比下跌幅度显著提升。考虑原材料库存周期，Q3成本端预计将有较大幅度的改善。
　　投资建议：考虑到生活用纸行业竞争加剧，公司促销力度提升较多，导致2023年H1盈利能力承压，我们调整此前盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为7/13/15亿港元（前值为16/18/21亿港元），对应PE 26/14/12X。公司作为生活用纸行业龙头，随着产品高端化推进、电商渠道放量及原材料成本下行，未来利润端有望迎来改善，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、汇率波动风险、原材料价格上涨、下游需求不及预期等

研究报告全文：高端产品及电商渠道增长靓丽预计Q3成本端改善明显维达国际3331HK轻工证券研究报告公司点评2023年07月25日TableIndustry评级TableTitle增持维持公司盈利预测及估值TableFinance市场价格1670港元指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万港元分析师张潇1867619418203822186023130增长率yoy13140507358执业证书编号S0740523030001净利润百万港元163870668912891534Emailzhangxiao06ztscomcn增长率yoy-126-569-24871190每股收益港元136059057107128分析师郭美鑫每股现金流量220173133187212执业证书编号S0740520090002净资产收益率133565697119EmailguomxztscomcnPE111258264141119PB1415141316分析师邹文婕备注股价信息为7月24日收盘价执业证书编号S0740523070001投资要点Emailzouwjztscomcn事件公司披露FY2023H1业绩收入端增长稳健利润端仍有承压公司FY2023H1实现营业收入1007亿港元同比40固定汇率口径同比101其中Q1Q2分别实现营业收入4969百万港元5101百万港元固定汇率口径同比15555实现归母净利润121亿港元同比-811TableProfit基本状况高端化战略持续推进电商渠道增长靓丽1分产品看2023H1公司纸巾业务收入总股本百万股12038361亿港元同比50固定汇率口径同比115纸巾业务收入增长得益于提价销量增长和产品组合优化的共同贡献其中东南亚作为新兴市场增长强劲中流通股本百万股1203国大陆市场高端化战略推进效果较好2023H1中国大陆市场高端纸巾产品包括得宝市价港元1670品牌维达棉韧奢柔系列维达4D立体美压花系列多康品牌湿巾自然增长率达306个护产品收入1708亿港元同比-05固定汇率口径同比37其中市值百万港元20095婴儿护理556亿港元女性护理4亿港元成人护理752亿港元2分渠道看2流通市值百万港元20095023H1公司GT商用KA电商收入占比分别为2492146收入同比分别-4-6-517其中电商渠道2023H1固定汇率口径增速达到236表现靓丽股价与行业TableQuotePic-市场走势对比高价木浆库存尚未消化完毕盈利能力仍有承压公司2023H1毛利率为251同比-69pp其中Q1Q2毛利率分别为2522502023H1经营利润率为14其30维达国际恒生指数中Q1Q2经营利润率分别为1314Q2盈利能力尚未出现明显改善主要原因20为前期高价木浆库存尚未消化完毕预计下半年成本端压力将显著降低盈利能力有望出现改善分产品看纸巾业务毛利率为同比个护业务毛102023H1238-78pp利率为312同比-29pp其中婴儿护理女性护理成人护理毛利率分别为244607282期间费用方面公司2023H1销售费用率管理费用率分别为19347-10同比分别-03-02pp2022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-07-20木浆平均成本持续下行Q3盈利改善可期2023年1-6月国内阔叶浆现货月度平-30均价格分别为638460155422429840734246元吨同比分别2311-11-29-37-36针叶浆现货月度平均价格分别为7388718066505-4088555115430元吨同比分别2011-5-17-25-25Q2公司持有该股票比例浆价下跌速度加快同时2022上半年浆价呈前低后高趋势23Q2浆价同比下跌幅度相关报告显著提升考虑原材料库存周期Q3成本端预计将有较大幅度的改善投资建议考虑到生活用纸行业竞争加剧公司促销力度提升较多导致2023年H1盈利能力承压我们调整此前盈利预测预计公司2023-2025年归母净利润分别为71315亿港元前值为161821亿港元对应PE261412X公司作为生活用纸行业龙头随着产品高端化推进电商渠道放量及原材料成本下行未来利润端有望迎来改善维持增持评级风险提示行业竞争加剧汇率波动风险原材料价格上涨下游需求不及预期等请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评图表1公司盈利预测资产负债表单位百万元港币利润表单位百万元港币会计年度20222023E2024E2025E会计年度20222023E2024E2025E现金及现金等价物607147415651645营业总收入19425203902186723137应收款项合计2963306533093503主营业务收入19418203822186023130存货6015620263586899其他营业收入7777其他流动资产0110营业总支出18661196412047921308流动资产合计9585107421123312047营业成本13934147431565116445固定资产净额10354935587567819营业开支4727489948284863权益性投资2222营业利润76374813881828其他长期投资40151925净利息支出70978785商誉及无形资产2604251126572564权益性投资损益0000土地使用权107499510171002其他非经营性损益-65-12-5-70其他非流动资产630571597597非经常项目前利润62863912961674非流动资产合计14704134491304812009非经常项目损益119909070资产总计24289241912428124056除税前利润74772913861744应付账款及票据4822420844495020所得税414097209短期借贷及长期借贷当期到期部分9999999991999少数股东损益0000其他流动负债3005376337703904持续经营净利润70668912891535流动负债合计88268970921810923非持续经营净利润0000长期借贷28891919478824净利润70668912891534其他非流动负债573613607598优先股利及其他调整项0000非流动负债合计3462253210851422归属普通股东净利润70668912891534负债总计12288115021030312345EPS按最新股本摊薄059057107128归属母公司所有者权益12000126891397811711少数股东权益0000主要财务比率股东权益总计12000126891397811711会计年度20222023E2024E2025E负债及股东权益总计24289241912428124056成长能力营业收入增长率40507358现金流量表单位百万元人民币归属普通股东净利润增长率-569-24871190会计年度20222023E2024E2025E获利能力经营活动现金流2023160122452557毛利率282277284289净利润70668912891534净利率36345966折旧和摊销12701077984899ROE565697119营运资本变动-30-275-120-32ROA29285363其他非现金调整7711092156偿债能力投资活动现金流-1102-17-129-106资产负债率506475424513资本支出-1154-100-100-100流动比率11121211长期投资减少-3825-4-6速动比率04050505少数股东权益增加0000每股指标元其他长期资产的减少增加9058-250每股收益059057107128融资活动现金流-1339-717-2025-2371每股经营现金流-133187213借款增加-908-970-14401346每股净资产99710551162973股利分配-481-481-344-644估值比率普通股增加0000PE258264141119其他融资活动产生的现金流量净额50735-240-3072PB15141316来源Wind中泰证券研究所-2-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评投资评级说明评级说明买入预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在15以上增持预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级持有预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在-105之间减持预期未来612个月内相对同期基准指数跌幅在10以上增持预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在10以上行业评级中性预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在-1010之间减持预期未来612个月内对同期基准指数跌幅在10以上备注评级标准为报告发布日后的612个月内公司股价或行业指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准另有说明的除外重要声明中泰证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断可能会随时调整本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议市场有风险投资需谨慎在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者应注意在法律允许的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息本报告版权归中泰证券股份有限公司所有事先未经本公司书面授权任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的翻版发布复制转载刊登篡改且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改-3-请务必阅读正文之后的重要声明部分