公司发布2023年半年度报告，公告显示，公司23H1实现营收100.7亿港元，YoY+4%，固定汇率口径YoY+10%，其中Q2实现营收51亿港元，YoY-0.3%，固定汇率口径下YoY+5.5%。公司23H1实现归母净利润1.2亿港元，YoY-81%，其中Q2实现归母净利0.81亿港元，YoY-73%。
　　高端纸品增长靓丽，Q2仍显韧性。公司23H1生活用纸业务实现收入84亿港元，YoY+5%，固定汇率口径下YoY+11.5%，其中Q2实现42.9亿港元，同比微降，预计固定汇率口径下仍实现个位数增长。23H1公司高端生活用纸产品组合增长靓丽，自然增长率达到31%，明显高于整体生活用纸业务板块，占比进一步提升，产品结构优化仍在推进。
　　个护业务H1稳健，成人护理占比最高。公司23H1个护业务实现营收17亿港元，YoY-0.5%，固定汇率口径下YoY+3.7%，其中Q2公司个护业务实现营收8.1亿港元，YoY-1%。拆分品类看，公司23H1婴儿护理/女性护理/成人护理用品分别实现收入5.6/4.0/7.5亿港元。
　　电商渠道增长较快。23H1公司电商/GT/KA/商用渠道占比分别为46%/24%/21%/9%，分别实现同比+17%/-4%/-5%/-6%，电商增速明显领先，Q2趋势延续，电商渠道实现增长，但增速环比有所回落，中国内地渠道增速与公司整体趋势相近，但KA下滑更加明显。
　　市场竞争加剧+高价木浆库存消化致利润率承压。23H1公司毛利率为25.1%，YoY-7pcts，其中Q2为25.0%，YoY-6pcts，QoQ-0.3pcts，毛利率阶段性承压主因Q2仍在消化高价库存，并且浆价明显下行后，市场竞争有所加剧。公司23Q2净利率为1.6%，环比0.8pcts，环比回暖预计主因控费效果体现+汇兑。浆价已降，静待库存去化后，盈利能力修复可期。
　　盈利预测及投资建议：我们预计公司23-25年实现归母净利7.19/13.11/16.64亿元，分别同比2%/82%/27%，25日股价对应23年PE为27X，维持“强烈推荐”投资评级。
　　风险提示：经济增长不及预期，成本大幅波动，竞争加剧，汇率大幅波动。