投资，最不可饶恕的失误是缺乏“位置感”。资产价格研判的要点“位置”、“边际变化”。在很多最重要的时刻，关于大周期的“定位”往往主导了投资收益的大部分。我们21年2月关于“微观结构”恶化的定位正是对这一理念的实践。纵览全球主流股指的历史，大熊市大多可以归因于“债务周期”。
　　海外经验来看同样如此，当市场分析聚焦于边际变化本质上是忽视了非周期性因素。比如我们见到了上世纪90年代库存周期等传统周期性因素在日股上的失效，这是债务问题早期的典型特征，即周期性因素的失效。市场容易因此而产生认知偏差，忽视非周期性因素对“位置”的深远影响。在溯源海外历史的过程中，我们发现长债务周期的问题是海外大级别下行背后的共同记忆！我们关于“债务周期大局观”的系列报告：解读“位置”，正确“应对”来源于此。
　　债务周期下，海外股市大级别下行的经典案例复盘：（1）美国1930s：债务增长带动经济和投资回报率迅速抬升（1923-1926）→资产价格上行+宽松货币政策，催生资产泡沫（1927-1929）→货币与信贷环境收紧下泡沫破灭，引发自我强化的经济萧条（1929-1932）；（2）日本1990s：日本经济增长强劲+低利率环境，催生资产泡沫（1987-1989）→1989年货币与信贷环境收紧，资产泡沫破灭，资产价格大幅下跌引发自我强化的经济萧条（1990s）；（3）泰国90年代中后期：外资涌入与信贷宽松推升债务压力，97年亚洲金融危机后债务风险暴露，经济增速大幅下滑；（4）德国2000-2004年：2000年后外债规模快速增长并超越外汇储备，在经济危机与科网泡沫破灭影响下爆发债务危机，宏观经济显著走弱。
　　债务周期下，海外股市大级别底部如何形成？（1）海外股市大级别底部的形成有赖于企业/居民杠杆率的趋势回落。①泰国1994-2002年：97年经济泡沫达到高峰，股市直至2002Q3在去杠杆较为充分后迎来大级别反转，2004年前后GDP增速才回到危机前峰值。②美国2007-2009金融危机：2007Q4-2008Q3居民/企业杠杆率陆续见顶回落，2009Q1股市见底并开启大级别反转。（2）债务风险的消化程度决定了市场底部坚实与否，大级别反转需要债务风险的显著出清：①日本90年代前中期：前期债务风险出清缓慢，企业杠杆率直至93Q4才开始见顶回落，1990.9、1992.7、1995.6的股市底部都先后被突破；②德国1999-2009：2000-2003第一阶段去杠杆并不充分，2008-2009年第二阶段债务风险显著消化，2009Q1德国股市迎来大级别拐点。
　　风险提示：历史经验不代表未来、各国国情差异、海外复盘经验不等同于国内、国内经济不及预期等。