2023年12月，年末机构冲刺效应较强，长端利率呈下行趋势。Wind数据显示，截至12月29日，10年国开收益率为2.68%，较11月末的2.77%下行9bp。模型曾在11月末给出利率上行的风险提示，与利率实际走势存在出入。
　　 12月利率走势多与机构预期变化及配置行为相关，下行行情大致可以分为两个阶段：（1）12月6-15日，期间出炉的通胀数据不及预期，市场对于降准降息的预期再度升温，15日央行公告MLF单月净投放8000亿元，加强了市场对货币宽松延续的信心，不过由于月中跨年成本快速走高，短暂抑制了利率下行的进程；（2）12月20-31日，存款降息落地点燃债市配置情绪，叠加部分机构年末业绩冲刺需求较强，债市由长及短，开启抢跑行情。
　　我们在2021年8月报告《预测长端利率，8191个变量组合给出的方向》中，构建了一套基于微观计量方法，对长端利率中枢运行方向进行预测的模型。
　　利率模型的本质，是模拟市场参与者研判市场行为的统计推断过程，同时模型也在逐月学习市场，优化各变量的相对重要性。我们将2023年12月31日最新观测样本数据代入模型，来预判2024年1月长端利率走势，发现20个最优组合中，共有12组支持利率上行，数量较11月末判断结果的17组明显降低。在11月的误判过后，利率模型继续根据历史胜率自适应调参，从结果来看，12月的判断重回纠结状态。
　　一览指标变化，约半数的经济变量支持利率下行。根据国家统计局和央行披露的经济和金融数据，通胀方面PPI同比连续14个月为负，11月为-3.0%；作为PPI领先指标的CRB指数自9月以来也由升转降，同比数据连续两个月下滑，11月为-5.3%；制造业方面，11月制造业PMI为49.4，连续两个月维持在荣枯线以下；机构偏好方面，年末部分机构出于业绩诉求，12月期间30年国债换手率上升至年内新高，达12.5%；货币结构方面，M1同比连续七个月下降，11月回落至1.3%。
　　支持利率上行的因素较上期变化不大。生产端方面，名义GDP增速替代指标（工业增加值同比+PPI同比）连续六个月改善，11月为3.60%；流动性方面，12月R007月均值为2.50%，较11月上行14bp，为3月以来新高；交易端，受一级发行影响，国债成交比重继续走高（政金债下降），历史上该现象多对应债市成交有所降温。此外，地产端，1-11月地产销售面积同比降至-8.0%，70城房价环比维持在-0.4%的低位；需求端，11月社融存量同比（旧口径，不含政府债）延续下行，八连降至8.65%，不过由于当前模型训练参数依旧蕴含“弱数据对应政策发力”的短期历史经验，因此地产及社融数据走弱对利率上行起到正向推动作用。（解释详见2023年12月报告《年末利率存在上行可能？》）
　　开年债市主要定价两个信息点：一是年初两个交易日，逆回购连续大额净回笼。相比此前较为充裕的跨年供给，央行的操作转变提升了一月债市的不确定性，年初的调整或是对资金面预期的不确定性上升所致，“日常不松，但关键时点不紧”或为未来一段时间的常态。二是央行披露12月期间三家政策行PSL新增规模为3500亿元。PSL投放增量流动性，削弱了市场对货币宽松加码的预期，不过如果本轮投放主要定点流向“三大工程”，那么对债市短期的冲击相对有限。综合来看，12月基本面数据保持连贯的概率较高，流动性或依然是1月利率定价的主线，不过在政策空窗期间，消息面带来的预期调整可能会对长端利率产生短期扰动，长端利率逢调整仍是布局的机会。
　　风险提示。定量分析过程存在偏差。本报告依据历史数据的统计经验规律进行外推。流动性出现超预期变化。国内经济数据持续超预期。