报告摘要：
　　2023年，长端利率先下后上再震荡，年初触顶后先下行，直至为降息预期定价（5月），再到降息落地（6-8月中），而后货币政策边际转紧（8月下半月以后），长端利率上行后进入震荡阶段。短端利率伴随资金利率收敛-转松-再收敛呈现V型走势，第一个高点出现在3月上旬，随后下行至8月中旬见底，第二个高点出现在12月上旬。
　　 2023年主线之一：波澜起伏的资金面。2023年，资金供给因素对流动性的影响愈发重要，资金波动的主要来源是银行负债缺口的扩大，而影响银行资产负债表的主要因素：一是信贷投放，二是政府债供给。一季度银行信贷投放加快，相应减少在回购市场的资金融出，对应相对较高的资金利率。而进入二季度，在经济数据基数较低的背景下，信贷投放和政府债发行均放缓，资金面回归自发式平衡状态，资金面宽松一直延续至8月中旬。从8月开始，政府债发行加快，缴款吸收市场流动性，资金利率再度收敛，DR007中枢开始持续高于7天逆回购利率。信贷投放和政府债供给节奏的组合，使得全年资金利率呈现收敛-转松-再收敛的态势，因此对于预期全年资金面的波动，信贷投放和政府债供给节奏尤为关键。
　　2023年主线之二：翘首期盼的稳增长政策。2023年，经济从年初的强复苏预期，过渡到温和复苏预期，稳增长政策进入酝酿期。7月政治局会议之后，稳增长政策逐渐从预期到落地，这其中有两条主要线索，一是地产政策，对债市的影响从温和冲击到钝化，反映债市逐渐更加关注地产政策落地后的实际效果；二是千呼万唤始出来的财政增量政策。增发一万亿国债的消息，并没有转变市场的经济增长预期，反而使得市场开始博弈配合宽财政的宽货币政策，因此对长端利率的冲击不大，而主要通过供给和流动性冲击影响短端利率。
　　2023年主线之三：渐行渐远的票息资产。一方面，城投化债催化了弱区域城投债的极致行情，高票息个券日益稀缺。截至2023年12月29日，共有27个省发行特殊再融资债用于偿还存量债务，合计金额达13885亿元。随着地方债置换高票息的城投债，以及市场风险偏好的提振，城投高息债将日益稀缺。另一方面，产业债净融资缺口扩大，票息水平低于城投债。2023年1-11月，产业债净融资为-4088亿元，主要由于信贷替代效应。目前公用事业、综合、非银金融、交通运输、采掘、有色金属等行业收益率3%以下占比均超过了50%。
　　核心假设风险。财政政策出现超预期调整。货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。
　　备注：本文数据主要来自于Wind、普兰金服、票交所。