12月15日，统计局发布11月经济数据。我们关注以下几个方面：
　　一是11月主要经济指标同比增速继续反弹，不过两年同比增速多放缓。11月工业增加值、服务业生产指数、零售同比增速分别较前月反弹2.0、1.6、2.5pct，主要是去年同期基数较低，观察两年同比增速，则分别较前月-0.4、-0.3和-1.7pct。主要经济指标中，工业增加值两年同比增速4.4%，仍高于4%（GDP目标隐含的两年同比增速），但其他指标两年同比多低于4%，服务业生产指数、零售和投资（当月）两年同比分别为3.5%、1.8%和1.8%，出口交货值两年同比降至-4.8%。观察环比季调增速，工业增加值、投资和零售分别为0.87%、0.26%和-0.06%，工业增加值和投资环比增速明显改善，而零售同比较高而环比为负，也指向低基数推高了零售的同比读数，后续消费可能仍有改善空间。
　　二是总需求仍相对不足。11月投资、出口和零售三个需求指标加权同比5.2%（前月为3.9%），仍然低于工业增加值和服务业生产指数加权同比8.3%（前月为6.5%）。两者差值在3.0个百分点，接近今年以来的中位数。观察两年加权同比，需求指标从前月的2.9%放缓至0.7%，生产指标从4.2%放缓至3.9%。工业产销率97.4%，继续持平前月，2017-2020同期平均值约97.9%。这些迹象指向需求仍相对不足，有待进一步稳固。
　　三是企业或逐渐进入补库存周期。观察与库存周期呈正相关的金属切削机床，产量持续修复，8-11月同比增速依次为0%、12.5%、23.3%和21.3%，连续两个月同比增速高于20%。从历史数据来看，机床产量增速往往领先于库存周期、PPI同比，如其未来一段时间继续维持高增长，同时结合出口增速企稳反弹，或可推断制造业逐渐进入补库存周期。此外结合工业企业产成品存货数据来看，8-10月存货同比在2.0-3.1%区间震荡，均高于前期低点1.6%。不过后续还要继续观察主要经济体的制造业PMI、以及铜等大宗商品价格后续反弹幅度，来综合判断本轮制造业周期的景气度。
　　四是投资增速企稳。1-11月固定资产投资累计同比2.9%，持平前月，此前连续八个月放缓。观察当月同比，11月固定资产投资同比2.9%，好于10月的1.2%。基建（不含电力）和制造业投资当月同比增速较10月加快，分别+1.3、+0.9pct。11月建筑业PMI 55.0%，也较10月的53.5%出现反弹，与基建投资（不含电力）当月同比反弹相一致，不过建筑业PMI新订单仍低于荣枯线，特别国债对基建投资的支撑作用可能在后续数据中体现。
　　五是地产新开工、施工和资金来源修复，但地产数据整体仍较弱。11月地产数据仍处于磨底阶段，投资和销售面积累计同比较10月继续下滑，不过新开工和施工同比跌幅收窄，分别较前月+2.0、+0.1pct，资金来源累计同比降幅也在收窄，较前月+1.7pct。北京上海继续优化地产政策，后续重点关注一线城市地产销售的修复幅度。
　　货币政策延续宽松，短端可能继续修复。12月15日，央行投放MLF规模达到14500亿元，单次投放持平11月，扣除到期的6500亿元MLF后净投放8000亿元，可以有效对冲缴税、政府债缴款带来的资金缺口，反映央行意在维持流动性合理充裕，税期（15-19日）资金波动预计可控。11-12月MLF合计净投放达到1.4万亿元，净投放量接近降准0.75%所释放的资金规模
　　短期来看，大额MLF投放有助于维持流动性合理充裕，利于中短端利率修复，曲线有望陡峭化。而11月多数经济指标两年同比增速不及10月，指向经济恢复的基础仍需巩固，在这种背景下，货币政策存在继续加码宽松的可能性，债市可能仍处于修复期。中期来看，如后续制造业逐渐进入补库存周期，市场可能会为再通胀预期进行定价，但考虑到居民和地方处于资产负债表修复期，货币政策转向的概率不高，债市面临的调整风险可能小于以往周期。
　　风险提示。货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整