2023年以来，城投债发行、净融资较去年同期小幅回升。2023年1-11月，全国城投债发行6.4万亿元，净融资1.5万亿元，相较2022年同期分别增加12186亿元、624亿元。低等级和区县级城投债净融资占比维持低位，新增仍相对困难。2023年，债市处于调整后的修复期，叠加政治局会议提出“一揽子化债方案”的政策利好，城投债一级发行利率持续下降，11月加权融资成本仅为3.5%。
　　2023年，弱区域城投债行情极致演绎。总体来看，2023年以来城投债收益率下行，信用利差收窄，中短久期中低等级表现占优。这一方面是由于2022年11-12月中短久期中低等级城投债信用利差走扩幅度更大，因此修复空间也更大；另一方面则是受益于“一揽子化债方案”，城投债短期违约风险下降，机构采用短久期下沉策略挖掘收益，弱区域利差被迅速压缩，例如7月24日以来天津、云南和贵州城投债收益率大幅下行超过150bp，利差压缩幅度在190bp以上。
　　地方政府债务风险的化解，核心在于降低成本，使得地方政府相关债务利息支出逐步下降到与土地出让金、经济增速相匹配的状态。在此过程中，一方面要将存量的短期、高息城投债务，置换为长期、低息的债务。另一方面要限制城投新增债务、逐步压降城投债务规模，用地方债加杠杆逐步取代城投债加杠杆的发展模式。
　　这也意味着当前城投债投资面临的格局，一是供给收缩，即城投债新增越来越困难，高票息的城投债资产将会越来越稀缺。二是个体博弈，也即如何去识别哪些是“名单内”的城投，从而进一步挖掘其化债背景下的投资价值。
　　具体到城投债投资策略层面，一方面，在城投债供给收缩和个体博弈格局下，可以关注存量债大的主体。存量债比较小的主体，本身偿债压力不大，可能在债券到期后就逐步退出债券市场，渐渐转型成市场化国企。而存量债大的主体，在城投债进入存量时代的背景下，可能更为受益，因为目前的政策都是保借新还旧。此外，由于这类主体可选择债券多，交易量也相应更大，流动性更好，也可以博弈曲线上的机会，根据曲线的陡峭程度配置不同期限的债券。
　　另一方面，政策呵护下2024年城投债发生实质性违约的可能性较小，短久期下沉策略仍可践行。不过目前弱省份城投债绝对收益率已经被挖掘到低位水平，建议从超额收益的角度去挖掘具有性价比的城投债。
　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；城投相关政策超预期变化。