2023年11月，资金面先松后紧，长端利率先下后上，截至11月30日，10年国开收益率为2.77%，较10月末的2.74%小幅上行3bp。模型在10月末给出的判断依旧较为纠结，与利率实际走势较为吻合。
　　 11月长端利率与资金面的联动性较强，整体呈V型走势：（1）经历了资金利率较高的10月跨月后，11月初资金市场迎来了“久违的宽松”，随着政府债净缴款规模下降，资金利率在上半月维持低位，10年国开到期收益率基本维持在2.70%上下波动；（2）与8月情况相类似，政府债供给压力期再度与税期、跨月等关键节点重合，资金面收敛，税期后流动性未能自发修复，同时10月跨月的资金波动使部分机构选择提前跨月，7-14天等长期限资金利率上行，10年国开收益率也随之来到2.77%。
　　我们在报告《预测长端利率，8191个变量组合给出的方向》中，构建了一套基于微观计量方法，对长端利率中枢运行方向进行预测的模型。
　　利率模型的本质，是模拟市场参与者研判市场行为的统计推断过程，同时模型也在逐月学习市场，优化各变量的相对重要性。我们将2023年11月30日最新观测样本数据代入模型，来预判12月长端利率走势，发现20个最优组合中，共有17组支持利率上行，在连续两个月的“模棱两可”判断后（10-11月均有11组支持利率下行，9组支持上行），模型结果做出了相对明确的方向选择，指向利率可能上行。
　　利率预判转向，或部分来自于变量自身的边际变化。生产端方面，名义GDP增速替代指标（工业增加值同比+PPI同比）连续五个月改善，9-10月均为2.0%；流动性方面，11月R007月均值为2.34%，基本持平于10月的偏高水平（10月较9月上行28bp）；交易端，国债成交比重上升（政金债下降）反映债市成交有所降温。
　　此外，模型也会重新审视变量对于利率上行的正负贡献，并赋予变量在预判中相对应的权重。例如从逻辑上看，地产及社融数据的走弱本因指向利率下行；但在过去一段时间内，当新出炉的地产数据或信贷需求大幅偏弱时，投资者更倾向于定价政策发力，推动利率演绎利多出尽行情；基于实际情况的转变，模型也会根据历史的误判结果，逐月对变量的对应系数进行修正。从10月数据来看，需求端，社融存量同比（旧口径，不含政府债）已连续七个月下滑，10月为8.66%；地产端，地产销售面积同比六连降至-7.8%，70城房价环比降至-0.4%。
　　模型对趋势拐点的判断不一定准确，但在本轮偏渐进式的行情中，模型判断的变化或能起到风险预示作用。我们在《利率择时模型的效力与边界》中提到，在事件性冲击带动的拐点行情中，模型效力往往打折扣。然而在本轮行情中，决定长端利率的基本面以及货币政策并未出现系统性转变，模型具有相对充足的空间去修正参数，因此模型参数的边际变化，或反映出市场定价逻辑或偏好正在发生短期转变。
　　年末市场普遍关注明年的宏观政策，但目前政策的发力领域及对应的政策力度均存在不确定性，博弈空间较大。近期市场的关注点主要集中在2024年的财政政策（赤字、新增专项债限额）、2024年一季度的信贷投放、地产链的支持政策调整等领域，然而目前距离官方口径信息落地仍有一段时间。在此以前，债市仍需面对跨年资金面的难题，如资金不稳，市场情绪也会偏弱，若在等待政策出台期间市场预期出现一致转变，债市存在年前调整的可能性。
　　债市策略方面，短端可以考虑提前布局3M左右利率债或存单，博弈曲线凸点带来的赔率保护；长端利率的不稳定性仍存，主要以波段机会为主。目前确定性相对更强的是，短端利率已经在历史高位，左侧布局短端压力下降而带来的曲线修复机会。同时在政策预期不稳定的背景下，博取长端利率超调之后的资本利得机会，以10年国债为例，2.7%之上博弈的确定性强。除此之外，4年左右中高等级二级资本债的骑乘收益也较为显著。
　　风险提示。定量分析过程存在偏差。本报告依据历史数据的统计经验规律进行外推。流动性出现超预期变化。国内经济数据持续超预期。