据统计局，12月制造业PMI 49%，环比下降0.4pct，连续三个月处于收缩区间，低于wind一致预期49.5%。12月非制造业商务活动指数为50.4%，环比回升0.2pct，低于wind一致预期50.5%。如何看待12月PMI对债市的影响？
　　第一，12月制造业PMI回落幅度高于季节性。12月制造业PMI环比下滑0.4pct至49%，从往年情况来看，2015-2019年同期制造业PMI环比平均下滑0.2pct，2020-2022年环比下滑0.3pct，表明12月可能是传统淡季，制造业PMI环比下滑或是季节性规律，但今年下滑幅度高于往年平均值。
　　反映需求不足的企业占比进一步提升，需求回落快于生产。需求端，新订单环比回落0.7pct至48.7%，和2020-2022年同期平均环比下滑幅度0.8pct接近，但显著高于2015-2019年同期环比平均下滑0.12%。物流中心称，反映需求不足的企业占比达60.76%，较上月的60.55%进一步提高，需求不足问题仍然突出。此外，制造业PMI进口指数继续环比下滑0.9pct至46.4%，采购量指数也下滑0.6pct至49.0%，也侧面显示出需求不足。分大中小企业来看，大型企业新订单下滑幅度相对更大，达到0.9pct，但仍在荣枯线以上，中小型企业在荣枯线以下继续下滑0.7pct、0.2pct。
　　供给端，12月制造业生产指数继续环比下滑0.5pct至50.2%，2015-2019年同期环比平均下滑0.2pct。生产指数下滑幅度也高于往年同期，不过相对小于新订单，或表明当前制造业受到需求不足的拖累。
　　第二，制造业出口订单继续回落。12月制造业PMI出口订单指数继续下滑0.5pct至45.8%，连续三个月下滑。但从外部环境来看，12月越南出口同比11%，较11月的6.5%继续回升，韩国12月上旬和中旬出口同比分别为3.3%、13%，连续两个月正增长，表明外需正在逐步回暖，外需对我国出口订单的拉动效应仍待观察。
　　第三，制造业出厂价格回落，但原材料价格高位回升，或进一步压缩下游企业利润。12月制造业出厂价格指数回落0.5pct至47.7%，连续三个月处于荣枯线以下，但主要原材料购进价格环比回升0.8pct至51.5%。出厂价格回落、原材料价格提升，可能进一步压缩下游企业利润。
　　第四，万亿增发国债支撑建筑业PMI继续超季节性回升。继11月建筑业大幅回升后，12月继续环比回升1.9pct至56.9%，2015-2019年均值环比回升0.9pct，2020-2022年则环比均值下滑1.2pct，其中新订单环比回升2pct至50.6%。12月建筑业PMI继续超季节性回升的背后，可能是增发的1万亿元国债在起作用。据国家发改委，截止12月下旬，已经下达增发国债两批项目清单，支持项目主要聚焦于灾后恢复重建和提升防灾减灾能力、高标准农田建设、气象基础设施建设，涉及金额超过8000亿元，1万亿元增发国债已大部分落实到具体项目。不过服务业PMI维持49.3%，持平前月，仍低于荣枯线。服务业新订单指数47.0%，略好于前月的46.9%。
　　第五，制造业和服务业就业指数再度回落，建筑业就业指数继续大幅回升。从业人员分项，制造业、服务业分别环比回落0.2pct、0.4pct，回落幅度和季节性基本持平。建筑业景气度回升带动就业继续大幅回升，12月继续回升3.5pct至51.7%，自2023年4月以来重新回到荣枯线以上
　　12月PMI基本延续11月的特征：制造业PMI进一步放缓，需求不足的问题仍然延续。服务业PMI也低于荣枯线。而建筑业在增发国债的支撑下继续超季节性回升，但或难以使得温和复苏的预期反转。在这种背景下，长端利率易下难上。往后看，2024年首周将迎来政府债发行的空窗期，同时在年末财政支出的支撑下，资金面可能进一步转松，利率曲线或延续牛陡。
　　风险假设。流动性出现超预期变化。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。